特变电工(600089)海外项目蓄势待发 新能源业务贡献增长
【2017-12-11】 公司布局光伏产业链"微笑曲线"高价值量的两端，上游布局多晶硅料环节，能源成本优势显着，前三季度毛利率超45%，产能规模居全球第四、全国第二。下游布局光伏电站EPC 工程承包、电站转让和运营，公司已连续两年荣获光伏EPC 工程规模全球第一。另外，中游布局逆变器、组件市场，紧握下游用户需求，产业链协同效果明显。我们认为未来光伏行业持续维持高景气度，新能源业务放量将持续贡献公司业绩增长。 公司变压器业务稳居全国龙头，并在特高压交流变压器、直流换流器招标中占据最高份额。发改委、能源局印发《解决弃水弃风弃光问题实施方案》，目标2020 年有效解决三弃现象为目标，我们认为特高压是解决三弃现象的有效手段，同时国网公司也在大力推进特高压的建设。我们预计未来两年招标量应该基本维持在直流2 条、交流1 条的规模，特高压的持续推进能够稳定支撑公司的业绩。 经过近二十年的市场开拓，公司对外工程实力逐步加强，为一带一路沿线多个国家提供了包括输变电、火电及新能在内的成套项目总包服务。一带一路沿线国家人均年用电量远低于全球平均水平，电力需求增长空间巨大。公司地处新疆，长期跟踪一带一路沿线国家输变电项目，在政策力度强化下有望持续获得订单，中长期成为公司主要的利润增量。 我们预计2018 年原材料价格下跌的概率较大，变压器及电缆产品毛利率水平有望提升；随着弃风弃光率改善明显，装机规模不断增加，行业景气度持续回升。同时，一带一路和新能源的发展是国家意志的战略方向，预计未来公司估值伴随主题和行业发展预期溢价有望持续提升。 投资建议：公司五年历史估值区间为13.89 倍~37.12 倍，五年平均估值为19.77 倍，十年平均估值为22.93 倍。我们预计2017~2019 年公司实现EPS分别为0.67、0.75 和0.83 元，估值分别为14.62 倍、13.01 倍和11.78 倍，与历史估值波动区间比较，处在相对底部的位置，具备充分的安全边际。 风险提示：新能源发展不及预期、特高压建设低于预期、一带一路政策推进不及预期、系统性风险。 |
