明牌珠宝(002574)2017年三季报点评:投资收益增厚利润 业绩稳定性有待验证
【2017-10-25】 Q3 收入高增长，毛利率不稳定。上半年，公司营业收入于Q2 转为正增长，同比增长11.1%；Q3 延续这一趋势，单季度同比大涨49.8%， 环比H1 增长了54.3%。自2014Q2 以来，单季收入整体上持续同比两位数负增长趋势，当前Q2-Q3 收入增速大幅改善的可持续性尚有待验证。Q1-Q3 综合毛利率维持较高位9.2%，较去年同期小幅下降0.6 个百分点，但自2013 年以来公司历年Q1-Q3 的综合毛利率起伏较大， 5.2%、8.8%、7.3%、9.2%，主要原因在于公司产品结构优化不彻底且单项品类的毛利率稳定性较差。随着主要品类"黄金饰品"从2015H1 的收入占比90.9%收缩至2017H1 的85.6%，其毛利率反而从5.96%上升至8.18%；同时，随着镶嵌饰品的收入占比显着提高（15-17H1：3.5%、4.8%、5.7%、6.9%），其毛利率却从33%下降到了28.7%；铂金饰品和银饰品虽然占比收入的比例较低，但毛利率波动幅度一直较大。从公司增加镶嵌饰品占比同时缩减黄金饰品的现象上看，公司仍处于转型调整阶段，其毛利率水平的可持续性依赖于公司主营业务的基础以及转型整合的效率。 投资收益增厚净利润。从报表上看，主导净利率的因素主要在于期间费用率、资产减值损失、投资收益，而近期投资收益的大幅上涨抬高了公司的净利润水平。15-16、16-17 年的Q1-Q3 投资收益额同比增速高达60.7%、45.8%，分别占比当期收入2.1%/2.8%。在公司减值损失计提力度大以及计提增量的不确定性大、费用率波动较大的背景下，投资收益的增加无疑有助于利润水平的而稳定和提升。其中，今年前三季度的投资收益同比增厚了净利率0.7 个百分点，去年同期增厚净利率1.3 个百分点。若剔除投资收益，则今年前三季度净利润率仅2.0%而非2.7%，去年同期净利润率仅0.5%而非1.8%。 经营现金流略有好转，筹资现金流拖累期末现金流净额。公司历年Q3 经营现金流为负，或因年末迎来消费旺季增大货品的投入以及人工费用的支出所导致。报告期内，经营活动产生的现金流总额-4788.6 万元，较去年同期大幅减少118.1%。其中，Q3 现金流-2.96 亿元，较16Q3 减少55.4%，减幅较15Q3（-516%）和16Q3（-144%）已有所下降。而公司筹资活动现金流单季度波动大且始终无法扭亏，16Q3 同比减少219%，而17Q3 却同比增长51.4%，这导致现金净增加额的不稳定从而导致期末现金的不稳定。 盈利预测与评级：公司报告期内业绩基本符合预期，Q3营收涨幅49.8%，收入端景气度可持续性有待观察和验证。投资收益增厚利润的同时，公司的控费能力并不凸显，因而净利润的稳定性有待观察和验证。现金流的不稳定一定程度上也影响着公司主营业务的正常运营。我们预计2017-2019EPS分别为0.16/0.26/0.29元，下调评级至"持有"，目标价11.20元。 风险提示：同业竞争加剧，公司费用控制能力下降 |
