陕西煤业：比拼禀赋 腾挪空间大
陕西煤业 601225 研究机构：海通证券 分析师：朱洪波 撰写日期：2014-07-15 事项：近期我们走访了陕西煤业，重点了解项目进展、煤炭价格、生产经营等情况，我们认为相比于行业内其它公司，陕西煤业资源优势明显，富裕人员腾挪空间大。 1. 公司的资源优势是抵御行业寒冬的利器 。 当生产工人和管理人员工资已经被大幅压缩后，未来这部分调整空间已经不大。受制于维持社会稳定的需求，作为国有的煤炭企业难以采用裁员的方式进行结构调整。因此在面临行业寒冬时，煤炭企业颇显无奈和无能为力。在尽人事，听天命之时。资源禀赋就是最大的竞争优势，增加了熬过寒冬的筹码。 截至2012年底，陕西煤业地质储量165.96亿吨，可采储量达97.30亿吨，仅略低于中煤能源，居于A股上市公司中的第三位。丰富的资源储备保障了公司的长远发展，具有持续的增产能力。公司的剩余可采年限平均达到 90年，这在上市公司中居于前列。陕西煤业的资源储备分布于陕北矿区、黄陵矿区、彬长矿区和渭北矿区，其中陕北矿区可采储量60.71亿吨、黄陵矿区12.9亿吨、彬长矿区11.11亿吨、渭北矿区12.58亿吨。陕北矿区可采储量约占整个可采储量的2/3，而这部分资源放眼整个中国都是最好的，平均发热量5500-6000大卡，低灰低硫，是优质的动力煤。矿井单体规模大，矿区内最小的矿井韩家湾煤矿150万吨、另有在产300万吨矿井1对、400万吨1对、600万吨1对、1200万吨2对，在建2800万吨1对。地质赋存条件好，瓦斯很低，开采成本低廉，陕北矿区的吨煤生产成本仅有87元/吨。借助资源禀赋的优势，陕西煤业的矿井规模大，生产成本低，煤炭品质优，最终体现在企业盈利上，2013年报中，子公司红柳林矿业产量1736万吨，利润总额25.44亿元。黄陵矿业产量1427万吨，利润总额20.43亿元。 2. 富裕人员转移，未来腾挪空间比较大 。 陕西煤业总计拥有员工6.3万人，其中在母公司员工85人，其余人员在生产一线。陕西煤业由当地几个矿务局整合而成，人员比较富裕。80%人员集中渭北矿区，位于铜川市耀州区、印台区至渭南市白水县、澄城县、合阳县、韩城市一带，俗称“渭北黑腰带”，由焦坪、铜川、蒲白、澄合、韩城5个自然矿区组成。该地区经过长时间高强度开采，矿区已经老化，资源枯竭，人员富裕，煤炭品质差，处于亏损状态。2013年陕西煤业煤炭产量11649万吨，渭北矿区产量2266万吨，贡献占比20%。提升渭北矿区的人员效率成为工作重点，公司一方面改革激励措施，提升效率。另一方面利用公司在陕北和黄陵新矿区产量不断增长的优势，将富裕人员转移至该地区。因为有新矿区的优质煤炭产量增长的支持，相比行业内其它公司，公司可以较为从容的进行内部结构调整，未来腾挪空间比较大。 3. 运输瓶颈逐渐被突破 。 陕西煤业煤炭品质好，尤其是黄陵和陕北新矿区，生产成本低，但销售价格也比较低，黄陵矿区销售价格333元/吨，陕北矿区245元/吨，这是因为这些地区受制于铁路运力限制，随着运力改善，从公路运输转移至铁路运输，每吨节省70元左右，公司将从这种改善中获益。 西康二线（西安至安康）已经开通，全长247公里。随运能释放，陕西煤炭可以销售到缺煤的四川和湖北。此外耗费巨资的神渭输煤管线接近完工，目前在几个节点上存在问题。 神渭输煤管道纵贯榆林、延安和渭南3市16个区县，输煤管道全长727公里，设计年输煤能力1000万吨，总投资73亿元，是目前世界上设计距离最长的输煤管道，也是亚洲的第一条长距离输煤管道。神渭输煤管道首端制浆厂和泵站设在神木红柳林煤矿，沿途经过佳县、清涧、延长、黄龙四座中间泵站，终端储浆厂、脱水厂设置在蒲城精细化工园，这里陕煤化集团正在建设的一期180万吨/年甲醇和利用自主知识产权的DMTO-Ⅱ甲醇制烯烃技术的70万吨/年聚烯烃项目，另分两个支线分别连接陕煤化集团下属的渭化公司、陕化公司两家煤化工企业。可研分析称其运输成本不到铁路运输40%，鉴于首次实施此工程，实际运行中会存在各种问题，增加相应成本，但总体来看成本应低于铁路运输。 西平铁路马上要全线贯通，货运能力3000万吨，全长263公里。由东到西贯穿公司的彬长矿区，结束了该矿区没有铁路的历史，每吨煤炭可以节省90元，目前能够分配给公司的运力指标还不确定。 4. 并购时机暂时未到 。 煤炭行业的低迷，中小型煤炭企业大幅减产或者关闭停产，外界则期盼行业内能够通过整合减少供应压力，缓解产能过剩。但现实看，买卖双方都缺乏交易意愿。中小型煤矿在经历前几年技改大幅投入后，认为目前正是摘桃子的阶段，尽管行业低迷，认为熬过寒冬后，前景依然可期待。作为可以出手并购的大型国有企业，要求收购对象的矿井规模和资源量都要足够大，收购后经过技改提升等，才会对现有存量的提升有意义。目前一级市场上交易清淡，资源价格并未出现跳水，资源价格18元/吨。而在政府转让的资源价款上，几年之前是3-4元/吨，现在是7-8元/吨。 5. 产量指引及行业看法 。 因为下游需求严重放缓，煤炭销售压力山大，陕西煤业产量将略微下降，预计1.1亿吨左右。但内部结构会有调整，减少老矿区渭北矿区产量，增加新矿区产量，减少盈利下滑压力。前些年矿业繁荣招致过量投资，行业内产能富裕严重，新投产的低成本矿井将继续挤压高成本矿井的生产空间，调整漫长而痛苦。 6. 盈利预测 。 由于煤炭价格下跌，公司2014年的净利也将大幅下滑。我们预测归属母公司净利2014-2016年分别为20.5亿元、25.6亿元和37.4亿元，2014年同比下降41%，2015-2016年同比增长24.9%和45.6%。对应2014-2016年EPS分别为0.21元、0.26元和0.37元。作为次新股，陕西煤业具有估值溢价，同时与行业内公司相比，公司的资源优势和后续发展潜能均属行业前列，鉴于煤炭行业正处于盈利低谷，大幅低于正常水平，结合以上因素，我们给予公司2014年20倍PE，6个月目标价格4.2元，对应2015-2016年PE分别为16X，11X。 |
