成发科技：业绩平稳增长，关注哈轴和资产注入
研究机构：山西证券 撰写日期：2014-07-16 事件：近期，我们走访公司进行了实地调研。 公司业务基本情况。公司产品可分为机匣、钣金、叶片、轴承四大类；业务主要可分为内贸航空业务、外贸航空业务、民品，三者占2013年合并营业收入(合并报表)的比重分别为19.8%、58.2%、18.5%，毛利占比分别为15.4%、70.6%、9.47%。 内贸航空业务关注哈轴： 1) 内贸航空业务基本都是军品，按照国家军品定价规定，该类产品采用成本加成法定价。 2) 产品构成：公司目前批产的某型发动机；军用发动机配套零部件。 3) 收入构成上：2013年，某型发动机约占24%，轴承占约占66%、其他约占10%。 4) 某型发动机：该型发动机为公司目前批产的主要发动机整机，由于所装配的飞机已经停产，该型发动机主要以换发及大修为主，未来需求肯定是逐渐萎缩；同时，由于该型发动机的价格固定，随着产量减少边际收益能力降低，因此其毛利率呈下降趋势。 5) 公司目前在研机型：尚未完成立项，上架批产时间暂不确定。 6) 商用发动机配套产品：还在研制中，同样未进入批产阶段。 7) 中航哈轴发展空间广阔：中航哈轴的定位是航空航天高端轴承的生产及制造，以航空轴承为主，2010年筹建时航空发动机轴承大部分靠进口，目前也没有显著变化。军用航空轴承由于技术要求高，产品毛利率、净利率显著高于公司整体水平，2013年，中航哈轴净利润同比增加235.5%，以占合并报表13.0%的收入，实现了占合并报表35.5%的净利润。由于目前航空发动机轴承国产化率依然较低，公司还有非常广阔的发展空间。 8) 发展前景：在国家对航空发动机发展日益重视、投入不断加大的大背景下，内贸航空业务发展发展前景较好。 外贸航空业务发展前景看好： 1) 合作对象：外贸业务的合作对象包括GE、RR、P&W、SNECMA等国际知名航空发动机公司。 2) 合作程度：公司与P&W的合作方面已开始介入共同研发阶段，合作程度较高；与其他厂商的合作还是以承揽加工为主，但公司具有长期的从事外贸承揽加工经验，与客户建立了稳定的合作关系，在产品质量、交付等方面多次获得客户认可。 3) 产品归类：外贸产品主要是叶片、机匣、钣金产品。 4) 定价及盈利能力：主要采取市场定价模式；公司主要通过开发新产品、由单一零部件生产商向单元体生产商的方式维持或提高价格和盈利能力。 5) 人民币升值影响：由于合作客户具有更强的市场地位，定价主要采用外币结算，部分产品在报价时可以将汇率变动因素考虑在内，通过产品价格调整抵消汇率影响。 6) 发展前景：2013年，公司与P&W的合作提高到介入研发阶段；2014年，获得了GE的3亿美元叶片大单；这些都说明与外商的合作不断加强，加上国内航空市场规模不断扩大，和公司自身技术水平的不断提高，相信会获得越来越多的外商订单，看好外贸业务发展前景。 民品受宏观经济大环境影响较大： 1) 主要产品：民品业务产品主要是各类动力系统叶片、纺织机械零部件等。 2) 优劣势：优势在于技术水平较高看，劣势在于国企市场化程度不够，机制不如民企灵活。 3) 发展前景：民品业务竞争激烈，业绩受宏观经济大环境影响较大。 COE项目：航空发动机及燃气轮机专业化建设-COE募投项目正按计划进行中，设备安装调试进展不一，且产生的效益主要通过公司整体经营收益体现，未单独核算。 未来整体毛利率小幅上升： 1) 材料成本是最大成本：材料成本在三大业务成本中占比较大，是最大成本。外贸产品材料向客户指定的供应商采购，价格随行就市；内贸及民品材料国内自产，价格整体呈下降趋势。 2) 人力成本呈上升趋势：由于物价不断提高等原因，人力成本整体呈上升趋势。 3) 未来毛利率变动趋势：内贸航空业务受目前国内军品定价模式的影响，毛利率上涨空间不大；外贸业务随着合作程度的不断提高、规模效应等原因，毛利率也会提高；民品业务毛利率变动趋势难以判断，但目前已处于历史低位，认为未来恶化空间有限，而且收入比重小，变动对整体毛利率的影响不大；基于以上分析认为毛利率未来整体呈小幅上升趋势。 资产注入：就大家比较关心的传动资产整合问题，公司表示目前无此定位及相关计划。但就中航工业资本运作的思路来看，成发科技作为资本运作平台的可能较大，但何时进行资本运作存在较大的不确定性。 投资建议及评级：预计公司2014、2015年的EPS分别为0.11元、0.13元，对应PE分别为140、119，在申万军工行业中的航空装备子行业中较高。虽然估值较高，但由于有资产注入预期，同时与周边国家的岛礁等领土领海冲突将长期存在，周边局势存在紧张的可能，综合考虑这些因素，首次给予“增持”评级。 |
