老白干酒(600559)预收账款成为亮点 改制时机日趋成熟
公司业绩低于市场预期。 预收账款大幅增加，费用攀升蚕食净利。 高端酒产品贡献业绩，大众酒产品顺利布局。2012年底，公司成立了十八酒坊事业部、大众酒事业部和老白干高端事业部。凭借公司在河北省内的品牌优势地位与网点有效扩张，老白干独立推出的“十八酒坊”等高端产品在最近两个季度继续为公司贡献业绩。高端酒产品方面， 2013年依然保持了两位数增长，其中“十八酒坊”增幅近12%，“衡水老白干”增长10%，大众酒产品方面，以衡水老白干“青花”为代表的新品在省内顺利布局，2013年销售额在亿元水平。 省内王者地位进一步巩固，省外市场仍需加力。 14年业绩仍有较大压力，费用率保持高位的可能性较大。市场推广方面，继续坚持省内市场和环河北市场的推广工作，省外市场以“团购商开发、销售型品鉴顾问、流通团购商布局、固化核心单位”为核心策略，但新市场的推广需要更多资源的投入，公司费用率恐继续保持高位；渠道下沉方面，通过重点投入、费用倾斜和网点布局等不同手段，实现对省内市场经销商和市场的覆盖；产品结构方面，除了加大中低档产品开发力度，同时新成立定制酒事业部，显示公司应对行业变化的快速反应能力。但目前省内市场竞争压力依然较大，省外市场开拓前景仍然未知，加上公司费用率保持高位，14年业绩仍有较大压力。 新一届管理团队显现专业化、年轻化、团队化特征。公司于13年11月21日公告董事会换届结果，公司原副董事长刘彦龙升任为公司董事长，原董事王占刚升任为公司副董事长、总经理。两位高管在公司均有超过20年的工作经验，对营销工作有深刻的理解，且两位高管均处于年富力强的阶段（董事长刘彦龙49岁、副董事长、总经理王占刚42岁）。董事长刘彦龙的工作思路清晰，曾提出以“河北全面称王、省外点状扩张”为战略目标，以“人才战略、品牌战略、产品战略、内部管理”为战略路径。副董事长、总经理王占刚在营销方面有丰富的理论与实践经验，一方面创新营销理论（率先提出“双节促销菱形法则”），另一方面有着良好的经营业绩（主管营销工作期间，每年保持40 %以上的增长速度）。另外，在薪酬水平明显低于行业平均水平的情况下，公司整个管理团队没有显著流失，预示公司具有厚积薄发的潜力。 管理层激励缺失，改制时机日趋成熟。管理层激励问题一直都是市场关注老白干酒的核心问题，作为衡水市唯一的大型国有企业，老白干集团改制的阻力在衡水市国资委。目前行业处于深度调整期，不同公司业绩分化明显，借鉴之前从老白干集团剥离并改制的养元“六个核桃”发展历程（养元集团2005年从老白干集团剥离，2012年销售收入已超过30亿元），若老白干管理层激励工作有实质性推进，公司业绩有望实现跨越式发展。今年以来，以上海、广州等地的国资改革动作不断，各地方案虽有不同，但完善注重长效的激励约束分配机制，尤其是以股权、现金等多种形式完善国有企业领导薪酬体系，是各地国资改革的共识。河北省国资改革也在13年11月确定“加大股份制改革力度，引入股权多元化改革，探索混合所有制企业员工持股，2-3年内，完成70%以上二级企业的股权多元化改革”的国资改革目标。国资改革浪潮翻涌的客观条件，加上新一届董事会成员履新的主观因素，使得公司改制条件日趋成熟，时机逐步到来。若改制工作有实质性进展，老白干酒将会成为三线白酒中最值得投资的公司。 维持 “审慎推荐-A”投资评级，目标价区间20.7-27.6元：考虑到13年及14年Q1业绩低于市场预期，下调14-16年EPS至0.44、0.48元、0.63元，公司目前仍无法以PE估值，唯PS仍是行业最低。我们认为，老白干作为大众化消费酒，若机制理顺，即使以目前利润率，也可以按2倍PS估值价值27. 6元。但目前管理层激励不到位，机制不理顺的条件下，目前的折价也有其合理性。因此我们目标价给予1.5-2倍PS区间，即20.7-27.6元。我们认为公司河北称王，全国扩张的潜力仍在，期待公司早日改制，实现价值重估。 风险提示：省内市场增长乏力、改制工作慢于预期、省外市场竞争激烈。 |
