中国国旅：网上免税叠加海棠湾项目开业，打开成长新空间
研究机构：国泰君安 日期：2014-05-22
维持增持评级。年初以来因离岛免税政策年内调整预期减弱，市场担忧成长性，股价回调10%。研报认为：①公司免税经营实力突出，年初以来通过品类调整已实现内生较快增长；②海棠湾项目增加高端商品，改善购物环境，可提升渗透率及客单价；且年内网上免税推出概率大，有望助力项目开业并贡献业绩增量。③不计网上免税，预计内生外延仍可保障未来三年净利复合增速约20%。维持2014-15年EPS1.66/1.96元，目标价46元，对应2014年EPS28xPE。
2014年以来在现有政策下离岛免税销售额增速超市场预期，经营实力突出，内生增长强劲。①预计2014年Q1大东海店销售额同增20%~25%，五一期间销售额同增22%，均保持较快增速。②品类调整带动客单价提升是主因，预计仍有挖潜空间，亦证明公司经营实力。
产品品类、购物环境是离岛免税发展瓶颈，海棠湾项目破解瓶颈前景看好，网上免税店年内可期，外延增长空间大。①与离岛免税购物限额、限量相比，大东海店高端商品缺乏、购物环境拥挤是当前制约离岛免税发展的更重要因素，致离岛免税整体客单价和渗透率远低韩国。②海棠湾项目解决两大痛点以提升客单价和渗透率，未来三年销售额复合增速30%，推动外延增长。③在海南省政府积极推动下，预计年内网上免税推出概率大，若渗透率提1个百分点，可增7万消费者(+7%)，推动整体净利+4%，EPS+0.06元，有望贡献业绩增量。
催化剂：大东海店继续快速增长、海棠湾项目及网上免税店正式推出
风险提示：经济增速放缓、突发因素影响旅游、海棠湾项目低于预期。
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