牧原股份(002714)养猪颠覆者 工业化先锋
【2018-03-21】 康庄大道：两个公司崛起的大背景 苏宁：崛起于WTO带动人们收入提升，但家电品牌意识还较为薄弱的时代，家电零售市场份额约5000亿元，且国美、苏宁两家市场份额加起来不到10%，相比欧美日（CR5约60%-80%）相差甚远，苏宁在国家鼓励下跑马圈地，疯狂扩张。 牧原：生猪养殖行业高达1.4万亿，CR10仅6%，龙头仅占3%，规模化企业之间毫无竞争。猪价下跌不改行业集中度、规模化水平、现代化水平三低大背景，国家以环保永久性提高了行业门槛，未来3-5年都是大企业不可错失的圈地时刻。行业发展至今，阳性技术已是透明可利用的，对降成本的边际贡献已趋弱，家庭农场的成本下降速度减慢。工厂化模式的技术适用性更强，但管理难度很大，但牧原的"阴性"技术和管理水平已经开始彰显绝对优势，未来成本下降的速度较快，长期成本优势仍然可以呈现拉大趋势。 又快又好：重资产自建模式的逆袭 苏宁：重资产并不是苏宁的发展障碍，反而依赖门店的可复制性和管理的可控性实现了快速渗透。对标国美，苏宁的精细化管理水平更高，更加注重细节的提升，单店收入与盈利反而占优。苏宁新开一家门店能够做到一年内盈利，而国美就做不到，苏宁实现了又快又好的发展。 牧原：公司投入巨大的人力、财力，形成了自育自繁自养一体化生猪养殖模式，形成一个完整的闭环。重资产并没有阻碍牧原的发展速度，反而有了资本的助力，在子公司可快速复制的属性中，牧原找到了能够快速成长的渠道，如今牧原设立子公司的速度恰似当年苏宁疯狂开店，速度和质量两手抓。 扩张瓶颈：生产要素如何解决？ 苏宁：凭借上市、类金融的发展模式、到位的激励+店中店+标准化+军事化管理+强执行力的人才管理体系，苏宁从制约其发展的束缚中挣脱出来，实现了指数般的扩张速度。 牧原：如今的牧原犹如当年的苏宁，在资金上，上市前只能依靠自身利润滚动发展，上市后凭借融资便利加速扩张，尤其近期牧原核准发行的优先股为牧原备足了弹药。在土地方面，公司目前储备了十分富足的土地，足以支撑未来2-3年的发展。在人才方面，牧原和苏宁同样以军事化管理着称，讲究标准化，统一的价值观会让员工产生信任，强化合作的效果，最大化工作的效率。 优势尽显：龙头优势在扩张后进一步放大 苏宁：2003年苏宁的市场份额大概占到3%左右，但随着苏宁在全国范围内的布局，苏宁的市占率不断提高，到2008年大概提高了10个pct，达到13%。随着销售额的提升，苏宁对产业链上下游的地位更强势，拿货成本更低、资金链地位会更强势，同时，品牌效应逐步显现后，费用率开始下降，净利率由1-2%提高到了5%，二级市场的估值也提升了一倍以上。 牧原：工业化的规模效应比小农经济更强，随着公司的规模扩张，公司任意一个猪场出现的技术改善，能很快地推广到其他猪场，可迅速降低成本。另外，固定资产折旧、管理费、土地租金等要素都是提前一年以上储备的，规模爆发也摊低了成本。同时，公司也更加有能力引进全球的顶尖技术，最终实现全球资源+中国制造，实现成本优势的加强。 慢中求胜：牧原的成本护城河仍在强化 农业是一个技术更新周期很长的行业，成本优势并不容易被颠覆，牧原的护城河在于成本，目前牧原完全成本11.6元/kg，温氏约12.3元/kg，其他上市公司约12.5-13.5元/kg，散养户约12-15元/kg。行业的供给主体变化每年大约3-5%，行业CR10仍然只有6-8%，供给结构还处于量变阶段，并未达到质变阶段，所以行业成本下降的速度也就偏慢，但牧原的成本下降速度显然更快。 盈利预测与估值： 我们预计2018/19/20年公司出栏量为1200/1800/2400万头，归母净利23.7/29.3/41.8亿元，EPS为2.05/2.52/3.61元，给予18年25-30倍PE，目标价51.13-61.35元，具有2.8%-23.4%上涨空间，维持"强烈推荐-A"投资评级。 风险提示：重资产模式对资金较为依赖，进口猪肉大幅增加、突发大规模不可控疫病、环保执行不达预期，一季度猪价同比大幅下跌，短期将对股价产生一定的不利影响。 |
