爱尔眼科(300015)三问爱尔眼科之开篇:长期空间及合理估值
【2018-03-19】 三问爱尔眼科。作为国内规模最大的连锁眼科医院，爱尔眼科的商业模式已经被证实，优秀的激励机制，高速的扩张模式，强大的运营能力，均彰显出爱尔眼科独角兽标的特质。自2017 年2 月3 日发布《非十大门店助力业绩腾飞--爱尔眼科5省7 地研究分析报告》以来公司股价已累计上涨74.56%，我们当年的逻辑已经得到验证。目前市场针对爱尔眼科有三大疑问：1）长期空间及合理估值；2）县级医院及视光门诊规划能否延续过去的成功；3）是什么特质铸就爱尔眼科在眼科医疗里的龙头地位。本报告主要解答第一个问题，剩余两个问题我们将在后续研究中解答。 我们对公司目前所有医院进行了测算，按照现有医院数据对公司收入、利润率成长曲线进行回归，同时参照各城市GDP 水平，按照收入/GDP 曲线预测各地门店不同年份的收入，再按照净利率曲线预测各地门店不同年份的净利率，最后汇总得到爱尔眼科2018-2025 年整体收入、利润。需要强调的是我们在预测过程中均遵守了审慎原则，对收入、利润均给予了折扣。结果如下： 考虑并购基金注入及县级医院规划，爱尔眼科2025 年净利润有望达47 亿元。不考虑外延，2025 年公司归母净利润有望达到28 亿元；考虑五家并购基金现有标的注入体内，2025 年公司归母净利润有望达到40 亿元；根据深交所互动易披露，公司计划在2020 年前建设1000 家县级医院，我们谨慎假设公司到2020 年新建500 家县级医院，考虑并购基金现有医院及未来新建的500家县级医院注入体内，2025 年公司归母净利润有望达到47 亿元，2025 年增速21%。 采用绝对估值法测算，我们认为爱尔眼科是具有千亿市值潜质的医疗服务龙头。根据DCF 模型，我们测算，不考虑外延，公司目前合理估值816 亿元；考虑五家并购基金现有标的注入体内，公司目前合理估值1116 亿元（假设现金收购，已考虑收购资本支出）；考虑并购基金现有医院及未来新建的500家县级医院注入体内，公司目前合理估值1273 亿元（假设现金收购，已考虑收购资本支出）。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2017-2019 年净利润分别为7.40、9.87、12.90 亿元，同比增33%、33%、31%，对应EPS 分别为0.47、0.62、0.81元/股，我们采用绝对估值方法进行估值，不考虑外延，给予公司目标估值816亿元，对应目标价51.45 元/股，对应18PE83 倍，维持"买入"评级。 风险提示：医疗事故的风险；并购基金中医院没能顺利注入的风险；县级医院建设数量与进度低于预期的风险。 |
