游族网络(002174)2018年一季报点评:18Q2有望成拐点 "天使"准备出海
【2018-04-28】 18Q1表现符合预期，老游戏进入稳定期维持内生增长。18Q1实现营收8.68亿，YoY-2.2%，QoQ8.2%，相较去年同期营收有所下降，我们估计主要由于17Q1公司代理手游《狂暴之翼》、自研页游《盗墓笔记》均处于流水峰值形成高基数，18Q1仅有自研手游《天使纪元》提供流水增量。 18Q1实现归母净利润2.22亿，YoY7.8%，QoQ13.0%，扣非归母净利润2.18亿，YoY7.5%，QoQ36.9%，毛利率、净利润分别为64.4%、25.6%，相比于17Q4提升2.9pcpts/1.1pcpts，相比于17Q1分别提升19.9pcpts/2.4pcpts。毛利率、净利率提升使利润增速高于营收增速，我们估计主要由于：1）头部游戏属性：自研手游《天使纪元》由于无需前端分成，比代理手游《狂暴之翼》毛利率较高；2）游戏生命周期：《女神联盟》等主要页游进入成熟期贡献较多利润；3）推广方式：公司18Q1减少直接购买效果广告的买量推广方式（计入营业成本），加大非效果广告推广方式如直播答题等（计入销售费用），因此毛利率有明显提升，同时导致销售费用率上升5.4pcpts。 《天使纪元》二季度海外上线，预计18Q2实际扣非有望达2.8亿元（内生+63%），18Q3实际扣非有望破3亿。公司半年报业绩预告披露，预计18H1实现归母净利润4.35亿-5.25亿，同比增长28.1%-54.6%。根据我们的拆分，预计公司18Q2实现归母净利润2.13亿-3.03亿，同比增长59.4%-126.8%。剔除18年8808.23万股权激励费用影响（假设18H1分摊4404.12万元）及17年上半年有3839.67万汇兑损失影响，18H1预计实际扣非4.79-5.69亿元，内生增长26.8%-50.6%（中位数38.7%），18Q2预计实际扣非2.35-3.25亿元（中位数2.8亿元），内生增长36.6%-89.0%（中位数63%），18Q3实际扣非有望破3亿。 《天使纪元》自1月11日全渠道上线后，至今总体维持iOS畅销榜Top30以内。受益于《天使纪元》上线，游族网络在AppAnnie1月游戏公司收入排行榜中上升15名至第9位，在2月国内iOS游戏收入榜排名第8。《天使纪元》5月将在港澳台地区测试上线，6月有望在欧美等全球地区上线，保守估计18Q2全球上线后稳定月流水有望超2亿。 投资建议：公司3月29日公告1.5亿投资收益+税收返还会在18年交易完成后才能确认，我们预计由于交易不确定性目前投资收益并未在预告披露范围中，待交易完成后确认有望为公司带来业绩弹性。我们维持前期盈利预测，预计公司18-20年净利润分别为11.99亿/15.01亿/18.76亿元，对应估值16x/13x/10x，我们后续将持续关注《天使纪元》18Q2海外上线提升整体流水及全球顶级IP储备开发情况。目前公司股价安全边际高，当前股价与公司董事长林奇、副总陈礼标参与的定增价25.78元/股仍倒挂19%，中长期我们对公司未来全球顶级IP游戏开发具备信心，给予18年24x估值，维持目标价32.4元，"买入"评级。 风险提示：游戏市场监管风险，公司产品推出延后或表现不及预期风险。 |
