三诺生物(300298)厚积薄发 王者归来
【2018-05-15】 业绩度过阵痛期，成长稳健 公司是国产血糖检测龙头，因新产品推广、参股标的亏损等原因，2015-16年业绩下滑，2017年不利因素影响逐渐消化，业绩反转。我们认为2018年前期布局开始发挥作用，公司进入发展快车道：1）零售和医院市场齐发力；2）内生净利率提高；3）外延标的经营状况显着改善。我们首次覆盖给予公司"买入"评级，目标价31.34-32.90元。 零售市场：销售规模保持领先 根据调研，2017年公司血糖检测零售市占率38%，排名第一。我们预计公司2018-20年会继续维持其领先优势：1）相对进口性价比高，相对国产品控出色；2）客户基数大，粘性高，后来者实现盈利难度较大；3）线下终端覆盖全面，专注血糖监测，线上发展迅速。我们预计2018-20年公司零售市场收入增速达到20%，高于行业平均水平5-10 pp。 医院市场：预计2018年延续放量趋势 2017年医院市场85%份额被进口垄断。公司高端产品"金"系列达到ISO2013要求，Gold AQ血糖检测系统通过FDA认证，检测准确性超越大部分国产，媲美进口，有望逐步进口替代。公司推出患者数据智能管理系统，增强综合服务能力。在分级诊疗扩容基层市场的利好形势下，我们预计公司医院市场销售持续放量，18年销售额有望达到1亿元。 内生：净利率持续改善 我们预计公司内生净利率在2018-20年逐年提高0.5-2.0 pp：1）2017年开始减少投放仪器，高端仪器销售占比扩大，18-20年内生毛利率有望逐年上行1pp左右；2）销售队伍大规模扩张结束，新仪器推广费用减少，18年内生销售费用率降低1pp。我们预计内生盈利能力不断提高，2018-20年内生净利润增速25-30%。 外延：PTS并表增厚利润，Trividia有望扭亏 外延并购是公司成长的另一主要动力：1）PTS：2018年2月完成并表，公司POCT领域扩展到血脂检测和糖化血红蛋白，未来基层医疗机构和药店有望成为POCT主要市场，我们预计2018年PTS盈利增至4000万元；2）Trividia：一次性支出减少，经营改善，2017年大幅减亏（亏损约1500万元），我们预计2018年Trividia或可盈利1300万元。 国产慢性病POCT龙头，首次覆盖给予"买入"评级 我们预计公司2018-20年归母净利润3.69/4.76/5.97亿元，EPS分别为0.78/1.01/1.27元，同比增长43%/29%/25%，当前股价对应2018-20年PE估值为32x/25x/20x。鉴于公司内生增长稳健，外延标的盈利情况显着改善，我们认为公司2018年40x-42x估值比较合理（可比公司2018年平均PE为41x），对应目标价31.34-32.90元，首次覆盖给予"买入"评级。 风险提示：并购标的整合不及预期；医院市场和零售市场销售不及预期。 |
