山西汾酒(600809)改革红利持续释放 坚定看好汾酒中长期改善空间
【2018-06-05】 投资评级与估值：维持盈利预测，预测2018-2020年EPS为1.85元、2.56元、3.23元，同比增长69.2%、38.7%、26.10%，当前股价对应2018-2020年PE分别为34x、24x、19x，维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是：1、品牌上，汾酒是清香鼻祖，具有深厚的品牌底蕴，品质得到行业及消费者一致认可，具备快速恢复的基础；2、产品上，18年青花将加速放量增长，量价齐升带来收入加速增长，产品结构不断上移叠加提价红利的逐步释放带来净利率提升；3、营销上，公司强化费用的执行和落地，强化销售团队建设与消费者培育，通过省外扩张与省内精耕形成巨大增长空间；4、国企改革使公司迎来重要发展机遇，公司在品牌、产品、渠道和团队建设、激励方面已发生积极变化，并且注重发展的质量和过程，未来改革红利将持续释放，激发中长期增长潜力。 汾酒未来核心增长空间在于青花超预期增长与全国化的加速扩张。从青花的增长来看，17年青花实现40%以上增长，占比小幅提升，18年青花进一步放量提速，一季度青花增速70%以上，全年有望实现60%以上增长，占比有望提升到25%左右，同比提升4-5个百分点。17年青花销量仍未达到2012年高点水平，预计今年将超过12年水平，但从体量和规模上看，青花放量仍然有很大的增长空间。从全国化扩张来看，目前省外增速快于省内，省外扩张稳步推进。当前汾酒收入90%在山西及环山西市场，18年仍将重点资源聚焦重点市场，未来将逐步打开薄弱市场，省内外结构由6：4向3：7转变。根据白酒区域扩张的经验与逻辑，品牌拉力与渠道推力决定了名酒在区域扩张过程中快速复制的能力，我们认为汾酒在品牌、品质、香型上都具备全国化扩张的能力，渠道建设上本轮也积极调整，未来将持续改善，因此看好汾酒全国化扩张的能力。 产品结构的上移叠加提价红利的释放将带来净利率水平提升。从产品结构来看，17年汾酒青花系列收入占比20%左右，青花+金奖收入占比45%左右，同比提升1个百分点左右，净利率同比提升2个百分点。复盘2009-2012年基本面表现，青花占比基本在25%以上，均值水平27%，2011年青花占比达到30%，青花+金奖占比达到50%以上，当年净利率水平21%。我们预计18年青花将加速放量增长，增速快于17年，占比提升到25%左右，同时叠加提价红利的释放，汾酒对应的净利率水平有望进一步提升（不考虑系列酒与竹叶青），根据我们的盈利了预测，若考虑系列酒与竹叶青的影响，整体净利率水平有望提升2个百分点左右。 国企改革激发公司内生增长动力，改革红利持续释放。2017年汾酒集团与国资委签订《经营业绩责任书》（2017-2019），制定汾酒集团2017-2019年三年目标，同时下放了经营方针、财务预算、人事权、投资计划、薪酬管理等8项实权。17年以来，汾酒不断将改革进程向前推进，人事上采用组阁聘任的用人机制，建立了机关作风评比最后3名的单位负责人行政降级的动态奖罚机制；销售上成立多个混改实体，激发渠道活力与动力；逐步梳理集团酒类资产；引入华润作为战略投资者。国企改革使公司迎来重要发展机遇，压力与挑战并存，充分激发了管理层和员工积极性，改善管理机制，如今三年任务将两年完成，我们认为，未来公司改革红利将持续释放，继续看好改革红利带来的汾酒中长期改善空间！ 18年更加注重良性高质量发展，坚定看好汾酒中长期改善空间。17年是汾酒的恢复性增长年，公司实现了顺价、良性放量不压货、市场费用的严格执行和有效落地。18年公司继续严守价格刚性、费用落地、区域窜货三条红线，加速释放改革红利。18年公司的主要变化体现在：（1）更加注重对过程和质量的考核，保证良性和高质量增长；（2）更加注重品牌高度，加强品牌投入，同时18年公司在广告投放上预计也会有较大投入；（3）进一步推进精准营销，强化费用落地，优化经销商结构；（4）强化消费者培育，品鉴力度大大加强，扩大消费群体；（5）结合渠道反馈，4月1日起，青花再次提价，提价后青花20批价368，青花30批价558，预计18年仍然会继续提价挺价，使青花30站稳600-800价位段。 股价上涨的催化剂：业绩超预期，国企改革 核心风险假设：经济下行影响高端白酒需求，国企改革受阻 |
