口子窖(603589)省内消费升级与格局好转 省外再谱新篇章
【2018-06-16】 安徽消费升级快，口子卡位好，享受省内升级红利 受益于经济增长和浓厚的礼宴文化，安徽白酒消费快速升级，过去几年吨价年复合增速14%。口子是安徽市场80元以上高端大众价格带的龙头，2017年口子省内收入约30亿元，其中80元以上价格带预计占比90%。我们认为其未来成长逻辑主要在于：1）享受省内消费升级红利。安徽白酒当前整体市场规模约为260亿元，其中200元以下占比接近80%，升级空间依然大；2）享受份额挤压红利。当前古井+口子作为省内龙头在安徽省整体份额预计在30%左右，比例依然明显低于江苏、山西等地产酒强势地区，未来龙头份额依然有提升空间；3）享受竞争格局红利。当前80元以下价格带逐步萎缩，80-150元开始成为核心价格带且为古井和口子所垄断，200元以上占比较小但亦在快速扩容，且古井8年、古井16年、口子10年、口子20年依然是主要玩家，结构继续升级过程中地产龙头依然受益。 行业景气向上，龙头默契逐渐达成，省内单价提、费用降有望成为常态 2017年古井、口子销售费用率分别同比下降3.9pct、1.8pct。我们认为未来安徽省内竞争格局有望缓和，费用率下降有望成为常态，原因在于：1）需求在持续复苏，100元以上竞争格局形成，龙头企业享受消费升级红利，收入端压力减小；2）2017年口子利润11.1亿元，古井11.5亿元，利润规模接近，龙头之间从过去收入较量到现在利润较量，费用投放有望趋缓。随着终端动销起来以及厂家挺价，核心产品价格逐步提升，厂家和渠道利润均得以改善。对于口子而言，良好的终端动销、较高的自点率、稳定的价格体系和经销商长期持续的高盈利使得口子渠道长期处于良性循环过程中，同时也是口子费用率低于竞争对手、且仍能持续下降的根本。 省外市场调整完毕，从过去的拖累变成未来的增量 口子是最早走出省内进行全国化的区域性品牌，且一度成功地开创了让竞品争相模仿的“盘中盘”模式。口子的省外拓展历程可分为三个阶段：2010年以前的省外上升期、2011-2016年的省外收缩期（较高点下滑52%）、2017年至今的省外恢复期（增长11%），2018Q1省外收入增速达34%。随着2017年省外渠道调整完成，2018年开启新篇章，公司梳理出津京、江浙沪、珠三角以及山东等具备口子或皖酒消费基础的市场进行重点打造，省外收入有望从过去的拖累变成增量。由于口子有过省外拓展经验，且主要经销商都是伴随口子成长至今的优质成熟经销商，口子省外恢复值得期待。 盈利预测与估值 作为兼香龙头，公司省内外有望齐放量，费用下降提升盈利能力。我们预计公司18/19年EPS为2.53/3.25元，对应18/19年PE为26/20倍，给予“买入”评级。 风险提示： 1. 大众消费升级不达预期； 2. 省内竞争加剧；省外扩张不达预期。 |
