锦江股份(600754)内整合外复苏 规模优势显着蓄力待发
【2018-06-07】 2年3次收购，内整合外复苏，规模优势显着蓄力待发。行业回暖趋势明确，且已经进入ADR推动RevPAR增长的阶段因而更确定和持久；锦江内部整合后有望充分受益于行业复苏与再成长。主要基于三点：（1）开店协同：收购已经从单纯加法做大规模进行到乘法阶段，即真正的协同产生：国企背景结合民营机制、外企风格，2017年净开店比例14%，在第一梯队（还包括华住、如家）中已经从第3成为第1；特别是通过管理输出和特许加盟等轻资产模式开店还将推动公司整体利润率提升。（2）整合协同：2017上半年组建“上海锦江卢浮亚洲酒店管理有限公司”开始深度整合酒店部门，我们预期随着整合推进公司费用率将下降（2017年酒店部门销售市场费用率已经从2016年4.6%降至4.4%）。（3）行业景气度向上直营模式利润率将大幅提升。 以上3点在不同时点作用力度不同，我们判断锦江收入和利润增长分为两个主要阶段。第1阶段（2016-17年底）：收购协同带来门店拓展加快，公司收入增速明显加快；同时受益于行业复苏利润率提升。2017年酒店经调节毛利率达33.2%，较2016年26.6%提升6.6pct；净利率达6.4%，较2016年4.5%提升1.9pct。更乐观的是，我们观察到锦江利润质量提升；境内酒店对净利润的贡献从2015年25%提升至2017年63%。第2阶段（2018-19）：由于战略性提升加盟模式占比，往后收入端增速放缓。2018年行业进入ADR主导推动景气度上行的成长周期，直营模式利润率加速提升；同时由于高利润率的加盟模式占比提升，公司整体利润率继续提升。此外，整合进入尾声费用率有望下降，三重提振带来极大的利润弹性。 盈利预测和估值。测算公司2018-2020年间收入分别为143亿元、153亿元、和163亿元，分别同比增长5.4%、6.8%和6.6%；归母净利润分别为11.9亿元、15.9亿元和20.9亿元，分别同比增长35%、34%和31%。以9.6亿股本计算，2018-2020年EPS分别为1.24元、1.66元和2.18元。 参考国内外主要酒店的2018年PE与EV/EBITDA分别为35.16倍和19.89倍，考虑中国酒店集团增速更高（开店比例和RevPAR增幅均是），同时锦江2015-2018年PE均在30倍以上，而当下景气上行估值应相应提升，给予2018年PE和EV/EBITDA各40倍，20倍：其中PE估值对应目标价49.71元/股，EV/EBITDA方法下对应市值521亿元（2018年EBITDA~31.78亿元，企业价值636亿元，净负债115亿元），以9.6亿总股本计算对应目标价54.36元/股。综合给予目标价区间49.71-54.36元/股，维持买入评级。 风险提示。宏观：经济下滑风险；行业：新增供给超预期；公司：整合进度不达预期。 |
