科斯伍德(300192)一跃龙门 破局锐变
【2018-06-07】 公司概况：油墨龙头，收购龙门教育进军K12领域。科斯伍德是胶印油墨行业的龙头品牌，近两年在新媒体和互联网影响下，商业印刷市场份额出现下滑，油墨业务相应进入调整期，2017年实现收入/净利润4.72亿元/0.06亿元。2017年7月公司以现金7.49亿收购K12课外培训品牌“龙门教育”49.76%股权（整体估值15.2亿，2017/18/19年承诺利润分别为1/1.3/1.6亿元、CAGR26%）、并取得52.39%的表决权，龙门教育于2018Q1实现并表。 龙门教育：处于快速成长期的K12课外区域性龙头品牌。龙门教育2002年成立于西安，2017年实现收入4亿、同增65%，净利润1.05亿元、同增51%。目前公司有两大核心业务：①中高考封闭式培训：聚焦“中西部、中高考、中等生”市场，2017年实现收入2.22亿，共6个校区（其中北京1个），招生人数23,028人（三年CAGR33%）；②K12课外培训：2016年开设至今有61个培训中心覆盖11个城市、在校人数5100人，业务快速增长推动收入占比至2017年已达30%。公司深耕西安15余年已打造封闭培训业务的区域性品牌和口碑，精准定位优质细分赛道，形成了人才资源积累和教研开发体系，成为拓展K12课外培训业务走向全国奠定基础。 K12课外辅导行业：量价双升促增长，品牌效应铸门槛。2017年K12课外培训行业规模约5400亿左右，预计到2025年有望达到1.6万亿，年均CAGR在15%。核心驱动因素包括：①毛入学率提升和“全面二胎”带来人口增量；②从众心理+升学焦虑，中小学生参培率持续提升；③家长作为教育消费者对价格不敏感，教育支出比例有望提高。行业竞争格局分散，前4大品牌集中度仅5%。从市场分布看，一线和核心二线已是品牌必争之地、竞争激烈，二三线城市发展空间较大。政策方面，2017年各省市集中抽查整顿，上海/成都等一线城市合格率仅30%，上海/成都/天津等多地出台民办培训机构管理标准规范市场，有望加速尾部市场洗牌。 展望未来：优势业务精品化，异地扩张加速成长。①中高考封闭式培训：2015-2017年公司通过班型改革、年级延伸、地域拓展进一步打开了该业务的发展空间。改革后精品班收入占比显着提升至71%，精品班升本率高达94%，后续精品班报名比例有望持续提升带动整体客单价上涨（精品班单价是普通班两倍）。②K12课外培训：K12课外培训将通过与地方合伙人合资模式，实现错位竞争扩张。此模式不仅拓展效率更高、成熟速度更快（12个月左右现金流平衡、18个月盈亏平衡），更有利于公司吸引行业优质人才，并为封闭校区的跨地区扩张提供流量入口。 投资策略。公司收购龙门教育破局蜕变。龙门中高考封闭培训业务已建立区域品牌效应，后续有望持续增长；同时K12课外培训业务快速成长走向全国，增长潜力大。预计2018/19/20净利润分别为0.70/0.96/1.20亿元，对应EPS 0.29/0.39/0.49元。其中龙门净利润1.31/1.62/1.90亿元（同增23.7%/23.6%/23.1%）、并表0.66/0.81/0.95亿元。现价对应2018年PE 41倍，考虑公司教育产业持续布局以及龙门教育有望超预期，首次给予“增持”评级。 风险提示：龙门教育K12课外培训中心报名人数增长不达预期；K12课外培训机构监管趋严，异地扩张恐受限制致拓展速度不达预期；收购龙门教育形成商誉，若标的业绩不达预期致商誉减值风险；油墨业务订单需求下降；考虑到行业规模和消费人群等预测受到多个变量影响，预测恐与实际有偏差。 |
