水星家纺(603365)全方位解答关于水星家纺的热点问题以及长期投资逻辑
【2018-05-30】 前言 家纺行业从16 年下半年开始弱复苏，17 年复苏态势明显，并得到了投资者的广泛关注。天风纺服团队在过去这段时间里，积极与产业专家交流，对家纺行业有了较深入研究，我们团队一直坚定推荐优质家纺标的水星家纺。在18 年一季报披露之后，我们发现市场中对于家纺未来的发展走向和相关标的成长性仍存在疑虑，我们希望通过本篇报告解答投资者最关心的问题。 家纺行业与地产后周期是否相关？ 是否具备长期增长逻辑？国内能否诞生家纺巨头？ 我们认为在消费升级，产品/渠道结构不断优化以及行业集中度持续提升下，行业具备长期增长逻辑。 我们认为国内特有的文化和消费属性有望诞生家纺巨头。 我们为何长期看好水星家纺？从5 大角度具体分析： （1）产品端：相比于富安娜，罗莱等企业，水星定位中端，产品具有"高性价比+品类多样+风格大众化"特点，更适合电商和二三四线城市销售，能够覆盖更广的消费群体，在低线城市消费升级背景下，其全国性品牌影响力有望进一步增强。另外水星以大众标准化、多样化和极致大单品并重，在抓牢大部分消费者前提下提供爆款单品吸引更多潜在消费者，我们认为与小米生态链和网易严选客户群存在差异（SKU 少，产品极简单一，主要消费群为男性及白领），相互影响较有限。 （2）线上电商：水星的电商渠道占比已经达到39%，在同行业上市公司中处于第一位置。去年双十一水星以往销量更好的低价产品销售不及预期，而中高端产品销量提升，使得2017 双十一遗留库存，为了清理库存公司主动下调价格，使18年3-4 月电商收入及毛利率出现下滑。但我们认为下滑是短期影响，且电商毛利率相比线下渠道高，长期来看，终端消费由低端转移至附加值更高的中高端产品有利于公司收入和业绩的进一步增长，以及产品结构的持续优化。 我们认为水星家纺线上线下销售并不会产生冲突，主要原因有三点：（1）线上线下针对消费群体不同，线上以一二线城市为主，线下以二三四线城市为主；（2）线上线下产品不同，我们预计公司线上80%产品为电商专供款，另外20%线上线下同款同价；（3）线下经销商对公司做线上销售并无异议，电商增长有利于品牌普及，对线下起到促进作用。 （3）线下渠道：水星通过加盟模式深耕二三线市场，具备规模优势和先发优势。公司采用二级经销商模式原因系：（1）一级加盟商多为当地城市具备一定经济实力和社会地位的人，拥有当地资源，可以更快的进行业务拓展，帮助公司进行渠道下沉，填补低线空白市场。（2）一/二级加盟商均更熟悉本地风俗习惯、消费观念及消费水平，可以因地制宜发展业务，提升效率。另外，我们正文对开店空间做了假设和测算，家纺开店想象空间大，水星二级加盟模式更利于渠道深度挖掘。根据公司公布的开店数量以及全国城市数量估算，水星目前覆盖全国60%县级及以上城市，仍有40%空白市场。目前开店策略：将继续对二、三线城市进行横向扩展，填补空白市场的同时增加开店密度；同时向一、四线城市一级未覆盖市场进行纵向扩张，进一步扩大线下渠道覆盖面。 （4）经销商：公司产品加价倍率在2-2.5 之间（线上加价倍率2 倍），高端产品3倍。公司以成本价+30%左右毛利批发给总经销商，总经销商的毛利率在15%左右，二级加盟和直属加盟的毛利率在50%左右，二级代理毛利率合理。 （5）订货会：公司一年有两次现场订货会，主要是新一季的新品发布和产品推广；另外在线上有2-3 次小型订货会，主要是补货和帮助加盟商调整产品结构。公司管理效率提高的前提下，18 年对秋冬订货会进行调整，由以往二季度调整到一季度，从而增加18Q1 订货会费200 万左右。另外，公司营收账款水平较低，结构良好；渠道库存占营收比重呈现下降态势，由此我们认为公司并没有出现向加盟商压货的情况。 维持买入评级，3-6 个月目标价35.40 元。 公司作为中端家纺龙头，提供高性价比的同时，在渠道上具有规模和先发优势，电商高速发展也为公司带来业绩持续增长驱动力。由于18Q1 受到拼多多等小平台挤压，电商收入及利润中短期将受到波动，因此调整18-20 净利润增速分别为22%/20%/18%（原值为31%、28%、25%）EPS 为1.18/1.42/1.68（1.26/1.62/2.03），对应PE 为23/19/16 倍。目前公司估值23 倍，仍存在较大上涨空间。家纺是标准化程度较高的产业，我们认为随着电商以及线下渠道在低线城市不断渗透，整个行业集中度会大幅提升。参考乳制品和调味品行业过去发展轨迹，我们认为行业容易诞生大公司，在估值上可以比偏时尚性的服装行业乐观一些，可以突破25 倍。由此给予公司18 年30 倍PE，对应3-6 个月目标价为35.40 元。 风险提示：行业复苏不达预期、库存风险、线下渠道收入不达预期等 |
