柳工(000528)行稳者致远
【2018-05-30】 投资要点 行业复苏具有持续性，基建、更新高峰期等多重利好持续发酵：考虑到市政工程、新农村建设等下游需求仍较为旺盛，2018年基建依然维持景气,截至2017年底，中国建筑业总产值达到21万亿元，较上年同期增长10.50%，我们预计2018年仍将保持10.5%-11%的增速，行业内前八大基建央企合计新签订单总额为7.5万亿元，同比增长21.02%；地产开工有望从底部逐步回升；行业环保要求更加严格，上一轮设备投资高峰期迎来更新需求大增，我们初步测算2018年全行业挖掘机有望实现销量17万台-18万台，增速25%-30%，2018年挖掘机更新需求占比有望达到45%-48%，2019年有望达到50%，以挖掘机为代表的工程机械市场有望持续复苏。 挖掘机行业集中度向中国优质企业提升，国内厂商替代国外厂商的大趋势已经形成：自2012年的工程机械寒冬以来，部分缺乏核心竞争力的中小企业被洗牌出局，而具有技术、品牌、服务优势的龙头企业逐渐取得更大的竞争优势，行业集中度不断提高。国内厂商替代国外厂商的大趋势已经形成，更重要的是会替代更多上一轮周期中现存的国外品牌的挖掘机。2006年国内厂商的市占率不到15%，大多被外资厂商垄断，2017年国产品牌的市占率已经达到51%，根据我们测算和假设2018年更新需求量在8万台，其中历史外资品牌需替换量接近6万台，2018年仅替代保有量中国外老产品有望达到3万台。国内厂商在小挖方面的技术进步和产品质量均得到大幅提升，未来伴随着核心零部件的突破，国产化率和产品结构也将大幅改善。 挖掘机行业拓展成效显着,业务结构大幅改善：柳工各产品线均位居行业前列，对市场变化的预判能力、对市场的快速反应能力和对供应链资源的掌握能力成为柳工争夺市场份额的关键成功因素。经过多年发展，公司形成了以装载机和挖掘机为核心产品的产品分布，公司在挖掘机领域拓展成效显着，尽管挖掘机领域有三一、卡特、小松等国内外优势品牌，但公司占有率近年来却逐步提升，从2009年三月2.68%提升至2018年1月7.66%，提升了5个百分点。基于公司未来继续加快挖掘机市场的布局，且受益于挖掘机市场处于需求旺盛期，预估2018年公司挖掘机销量13190台，市场占有率上升至7.50%。以2018一季度的挖掘机销量增长势头来看，公司有望在2018年挖掘机市场份额超过小松和斗山，进入四强，挖掘机毛利率较高，占比若能提升，将给公司业绩带来较大弹性。 全球化品牌战略稳步推进,一带一路及印度市场增量市场有望加速发展：公司于上世纪90年代开展国际业务，2002年开始按照"营销网络-制造基地-兼并收购"三部曲的战略思维开展国际化业务，现已发展为工程机械行业国际化程度较高的企业，在南亚、东南亚、东欧品牌认知度较高，未来有望持续受益一带一路政策红利。柳工海外业务基本覆盖了国家"一带一路"战略沿线绝大部分国家和地区。2017年公司在"一带一路"国家新增17家经销商，33个网点，柳工"一带一路"国家覆盖率达到85%，共计117家经销商，407个网点。2017年公司利用多产品线组合优势为客户制定解决方案，在"一带一路"多个区域取得突破，大型基建公司海外订单快速增长，为工程机械一带一路出口带来机会。2017年印度公司业绩实现大幅增长，同比增长超过50%，其中装载机、平地机市场占有率继续保持行业领先地位，新导入的挖掘机、压路机有望在2018年持续带来高增长。 资产质量稳步提升，资产效能有望大幅提高,期间费用和税率有望大幅下降,盈利能力有望进一步释放:2017年年报，公司营业收入/（固定资产+在建工程）比值为4.13，位居同行业前列，2018年有望提高到6-7的水平,资产效能有望继续大幅提高,同时产品结构大幅改善,风险资产处理基本已完成，应收账款和存货管理等指标均优于同行业平均水平，伴随销售额的大幅增长及公司稳健的管理,期间费用率和税率有望继续大幅下降,2018年盈利能力有望进一步释放。 投资建议：我们判断今年国内挖掘机销量增速在25%-30%左右，公司挖掘机市占率将保持提升态势；公司在装载机领域是传统的国产品牌龙头，具备非常强的技术优势，这确保了装载机市场份额。我们预测公司2018-2020年营业收入分别为151.39亿元、191.13亿元、226.93亿元；归母净利润分别为7.68亿元、10.70亿元、13.67亿元；按当前股价及盈利预测，2018年PE为13.6倍，PB1.1倍，考虑到公司在挖掘机领域不断提高的市占率，我们给公司评级"买入-A"。 风险提示：国内基建和房地产投资增速大幅放缓；原材料价格剧烈波动；海外业务拓展不及预期的风险行业竞争状况恶化;汇率大幅波动带来的风险等。 |
