祁连山(600720)2018年一季报点评:一季度价涨量缩 期待旺季需求释放
点评： 价涨量缩，公司一季度亏损小幅扩大。受益供给端持续收缩，一季度区域水泥价格中枢维持高位，2018Q1 吨价格为307 元，同比上涨40 元；受一季度区域内错峰生产计划以及大量基建工程暂缓影响，公司一季度销量下滑幅度较大，我们预计约30%，导致单位折旧费用较高，叠加煤炭和原材料成本上行，2018Q1 吨成本为295 元，大幅上行50 元；因此，2018Q1 吨毛利为11 元，2017 年同期为22 元；产量下滑，费用摊销较大，2018Q1吨净利为-98 元，2017 年同期为-56 元。 2018Q1 管理费用率上行，系在错峰生产期实施固定资产维护、维修，固定资产维修费增加导致；销售费用率和财务费用率基本持平。从资产负债率看，公司在2017 年末的资产负债率为42.16%，环比基本持平。 展望2018 年，我们认为甘青两地的需求整体有望回暖。一方面，基于政府公布的重点工程计划，2018 年甘肃的需求有望得到提振。根据甘肃省公布的2018 年省列重大建设项目共计165 个，相比2017 年的120 个增加了45个。在交通物流基础设施领域，甘肃省安排省列重大项目52 个，年度计划投资683.4 亿元，占年度总投资的55.1%（其中安排铁路、公路、航空、轨道交通等重大交通基础设施项目42 个，年度计划投资648.2 亿元，占年度总投资的52.3%；安排物流、基础管网等重大项目10 个，年度计划投资35.2亿元，占年度总投资的2.8%）。另一方面，2017 年由于环保等因素导致许多工程进度大幅低于预期，我们认为存量工程将能够支撑2018 年甘肃省的水泥需求。 随着"两材"合并进一步推进，区域水泥集中度有望进一步的提升。2010 年中材集团收购祁连山时做出承诺将解决旗下三家公司：祁连山、天山股份、宁夏水泥龙头企业（原赛马实业）的同业竞争问题。其中，宁夏水泥龙头企业在甘肃、青海的生产线与祁连山构成同业竞争，2010 年中材集团收购公司时曾经承诺在2-3 年内"将存在同业竞争的水泥生产线以收购或托管的方式解决"，但是进展低于预期。随着 2016 年"两材"合并落地，我们预计未来集团层面的平台整合将进一步深化，"两材"旗下的同业竞争问题有望真正得到解决，未来西北区域的集中度和竞争格局将有望进一步优化。 投资建议：公司是甘青地区水泥龙头企业，在甘肃市场占有率达44%，在青海市场占有率达24%，产能优势的存在使得公司在甘青地区拥有强大的话语权。需求端看，由于甘青地区基础设施建设水平相对落后，中长期潜在需求旺盛，叠加2018 年重点项目落地，将拉动水泥需求回暖。供给端看，错峰生产、环保督查的常态化大幅了削减有效产能，公司与海螺等企业的协同也将进一步加强，对水泥价格起到良好的支撑作用。随着两材合并的进一步深化，区域内水泥行业的进一步整合也值得期待，未来竞争格局将会更好。 我们预计公司2018-2020 年实现归母净利8.1、8.4、8.6 亿元，当前股价对应PE 分别为8.6、8.2、8.1 倍，维持"增持"评级。 风险提示：宏观经济下滑风险，2018 年基建落地不及预期 |
