海螺水泥(600585)"熟料资源化"系列报告:资源禀赋和成本优势下的价值重估
"世界水泥看中国，中国水泥看海螺"。海螺水泥奉行的"T型"战略是公司可持续发展的基石，也是公司低成本的战略目标的体现。站在当前时点，基于海螺水泥目前的规模和战略设定，我们认为海螺水泥的资产是全国水泥资产中的"核心资产"，盈利能力强，可持续性强，未来水泥行业进入下滑期也能够一直保持行业中的领导地位。我们在本文中通过分析海螺的成本优势和资源优势，剖析公司具备的安全边际 "T型"战略的布局是在拥有丰富石灰石资源建立大规模生产的熟料基地，利用长江的低成本水运物流，到达长江沿岸和东部沿海拥有大容量水泥消费的城市群，并在当地建立粉磨站基地。卓越的"T型"战略布局解决了行业痛点，包括资源点和消费点的空间不匹配，以及优化了行业的产品流通模式，降低了整体成本。"T型"战略造就了全国水泥的"核心资产"，海螺具备的"天时地利"优势无法撼动，未来将继续巩固优势。 海螺水泥的矿山重置成本相比当初收购价格大幅提高。通过矿山的综合开采利润折现和可比估值法两种方法计算得到海螺约150亿吨的矿山储备重置成本价值约500亿~600亿，相比2017年年报中公布的矿山开采权30.5亿的账面价值大幅升值。 公司的核心竞争力来自成本端的绝对优势，以及在行业中成本端优势的持续性。由于水泥行业产成品高度的同质化，行业的竞争力取决于企业的综合生产成本，即行业中的企业重点需要关注成本领先战略。从华东区域水泥企业的成本曲线看，海螺水泥位于成本曲线的最前端，优势非常明显，按照2017年的与行业边际生产成本的差距约为80元。海螺水泥的综合成本优势来自每一个环节极致的"工匠精神"。1.低廉的矿山成本。2.公司的规模优势。3.公司拥有自己的产线技术装备，并在建设每一条生产线不断累积经验教训，在吨投资成本和达产效果上做到了行业一流。4.公司的能耗指标在行业中处于领先地位，包括在煤耗、电耗以及各个生产环节上的成本控制。5.出色的企业经营模式铸就了低费用模式。 按照海螺水泥目前1800亿的市值计算，通过我们对海螺资产价值进行保守调整后的市净率仅为1.3倍，而按照2018年海螺水泥270亿净利，所有者权益1000亿元审慎估算的ROE接近27%，结合前文叙述的海螺水泥盈利的可持续性，我们认为当前时点的海螺水泥具备极高的投资价值。 海螺水泥的未来发展空间看点连连。公司积极开拓骨料市场，加强全产业链控制，按照规划到2020年公司将力争实现至少1亿吨/年的骨料产能，预计将实现约20亿元以上净利润。而在"T型"战略下，海螺水泥发展骨料业务具备极好基础和较大潜力。而公司海外拓展步伐加快，全球布局降低企业经营风险。海螺水泥计划到"十三五"末海外新建产能5000万吨。从国内走向国际，海螺水泥借"一带一路"的东风逐步走向国际化，通过全球布局降低整体经营风险。近年来在手资本的不断积累和资产负债表的持续修复，为公司在未来行业下行期的持续整合打下极强基础。 投资建议： 熟料"资源化"加速，龙头价值将迎重估。我们认为，水泥行业的资源属性逐渐增强，矿山严控已经成为水泥产能约束的重要边际变量。矿石产业升级迫在眉睫，而大小企业的资源禀赋差距明显。熟料"资源化"将逐渐倒逼行业出清。而错峰限产在行业玩家逐渐减少的过程中，仍然是行业供需关系的安全垫。去产能行动方案将有序推进，名义产能曲线将迎来拐点。建立在当前需求整体高位维持窄幅波动，而行业格局持续向好的过程中，行业整体盈利将延续回升趋势。ROE中枢逐渐上移，且波动逐渐收窄。同时企业资本开支不断减少，分红率逐渐提高，价值属性的凸显将会带来估值中枢的提升。 而近期，我们看到随着产能控制、原材料控制和环保的不断趋严，全国水泥行业仍"淡季不淡"。接近七月下旬，全国各地库存仍然维持中低水平，而行业后续仍将迎来更为密集的错峰生产规划。我们预计今年下半年行业整体的供需关系仍然将维持非常紧张的态势。而近期我们已经看到华东熟料、水泥价格开始提前启动涨价，我们认为行业的盈利能力存在持续超预期的可能性。 海螺水泥作为行业中的龙头企业，在行业整体集中度提升加速过程中最为受益，行业格局持续向好将有效支持全年价格中枢维持高位。未来公司的市占率、分红率有望持续提升，不断增强公司的价值属性。我们预计公司2018-2019年归母净利润分别为270亿、286亿，对应当前PE分别为6.5、6.1倍，维持"买入"评级。 风险提示： 1. 宏观经济风险：水泥行业整体需求与宏观经济相关性极高，虽然近年随着水泥供给端约束的不断增强，行业盈利受宏观经济的波动影响出现减小；但是宏观经济如果出现大幅波动导致需求明显变化，行业整体格局可能会受到较大冲击，从而明显影响行业盈利能力。 2. 供给侧改革推进不达预期：水泥供给侧改革以及产能端、原材料端控制对政策依赖程度相对较高，根据各地实际情况执行程度情况存在一定不确定性。 |
