万里扬(002434)调研报告:业绩触底 期待反转
【2018-05-11】 2017年受芜湖万里扬并表影响，利润大幅增长。2017年，公司共实现营业收入50.30亿元，同比增长34.78%；实现归属于上市公司股东净利润6.43亿元，同比增长105.95%；扣非后归属于上市公司股东净利润4.67亿元，同比增长115.07%。除去芜湖万里扬并表贡献的2.21亿利润，公司2017年原有业务的内生增速为35.27%，符合预期。公司年报利润增速远高于营收的主要原因是芜湖万里扬的CVT变速箱业务净利润为12.60%，高于2016年销售净利率4.36pct。同时资产周转率由2016年的0.47次提升至0.53次，权益乘数由2.02下降至1.63，公司在财务杠杆下降的情况下，ROE增加了3.11pct。 2018年一季度受行业周期及下游客户需求下滑影响，营收利润出现下滑，业绩低于预期。2018年一季度实现营业收入10.21亿元，同比下降35.79%；实现归属上市股东净利润1.31亿元，同比下降44.96%；扣非后归属上市公司股东净利润1.27亿元，同比下降39.99%。公司业绩下滑的原因有四点：（1）2017Q1销售基数较高；（2）虽然商用车销量增速稳定，但自动变速箱主体客户奇瑞Q1销量同比下滑；（3）钢材等原材料的价格上涨；（4）主机厂超过以往水平的年降。另外，公司Q1的经营性产生的现金流净额同比大幅下降95.16%，主要原因是部分变速箱客户的回款周期延长以及内饰业务回款滞后。 下半年配套吉利新车型放量，全年业绩增速有望转正。公司2018Q1自动挡的主要客户为奇瑞，并少部分配套北汽银翔等车型，下半年随着新配套吉利车型远景X3的放量，业绩将重回增长轨道。按照吉利单车型月均销量1万的常态，以销售车型中70%选择CVT自动挡估算，全年公司在该车型上的新增CVT变速箱销量将达到4.2万台，即使以偏悲观的预测其他下游客户本年度销量下滑10%，配套吉利手动挡变速箱增速为20%，乘用车变速箱累计营收增速也将不低于15%。在商用车市场稳定增长，汽车内饰业务触底反弹的背景下，公司2018年业绩将大概率出现增长。 新业务稳步开展--新研发6AT试车，布局新能源领域，内饰开始供货宝马。公司除新研发CVT25和CVT19的升级款CVT18外，与吉孚合资生产6AT变速箱，目前已试装在DS及吉利车型上进行冬试，未来有望成为AT变速箱市场的有力竞争者。同时，公司也紧跟新能源汽车发展潮流，试制混动变速箱、减速机和两档变速箱，最快将在2019年量产。而随着内饰供应宝马并通过奔驰审核，公司在未来将切入中高端品牌内饰市场，既降低了高度依赖奇瑞产生的大客户风险，又进入高端品牌供应链提升了毛利率，内饰业务迎来触底反弹。 予以公司"谨慎推荐"评级。公司作为国内仅有的几家具备完整的研发和生产能力的企业，行业地位突出。与芯片类似，全球范围内能大规模供货的变速箱厂商屈指可数，AT领域的爱信和采埃孚，CVT的加特可，DCT的格特拉克，中国2017年对变速箱进口需求达800亿元（不包括合资产能），预计在自动挡变速箱渗透率提升至70%以后，需求将破千亿，进口替代空间巨大。按照公司"532"战略推进（2021年实现产销变速箱300万台，其中200万台是手动变速箱），我们预计公司2018-2019年营业收入为56亿和67亿，归母净利润为7.3亿和9.4亿元，目前股价对应2018-2019年估值为14.66倍和11.38倍，给予公司2018年底15-20倍PE，对应合理价格区间为8.1-10.8元。 风险提示：配套车型销量不达预期，原材料价格上涨超预期 |
