东山精密(002384)Multek股权完成交割 全品类大格局正式形成
【2018-07-30】 事件：以现金方式（初始购买价格2.93亿美元）收购FLEX下属的pcb 制造业务（Multek）共十家相关主体100%股权（五家生产主体、两家贸易主体、四家控股主体），该股权正式完成交割。 本次交易产生的新增费用 财务费用方面：假设公司借款起始日为2018 年7 月1 日，结合借款的资金成本及本金还款计划，公司与本次交易相关的债权融资财务费用合计约为3238.55 万美元，其中，交易当年及未来1-2 年预计的平均年财务费用约为808.08 万美元，未来3-5 年的平均年财务费用为271.44 万美元。2017 年度，标的公司净利润为9415.54 万元。若标的公司维持现有净利润水平，以交易当年及未来1-2 年平均财务费用808.08 万美元计算，按2017 年末汇率，平均财务费用为5280.16 万元，标的公司净利润基本可以覆盖平均年财务费用，本次收购不会对公司净利润产生重大不利影响。 给第三方的中介、审计、顾问等费用：2500-3000 万元人民币。 关于公司的资产负债结构和预期财务费用：资产负债率由65%提高到69%（考虑伟创力对multek 进行的合计9.2 亿元人民币的债转股和债务豁免）。公司2016/2017 年财务费用2.05/3.61 亿元，2018 年预计约4 亿元，2019/2020 年预计为4.4 亿元、4.3 亿元。 本次交易产生的商誉：形成的商誉为55795.66 万元，与公司2017 年净利润相当。该商誉计算未考虑资产负债表日后债转股和债务豁免、过渡期损益以及交易对方在交割前对标的公司根据“无现金无负债”原则的调整等因素的影响。最终商誉金额需待确认购买日标的公司可辨认净资产公允价值后确定。 Multek 的业务结构 Multek 的业绩指标 营收、利润、利润率 Multek 的环保投入和土地储备：由于PCB 制造依赖水源和能源，未来环保和土地资源会成为PCB 公司的战略资源。Multek 已经具备在现有厂区的排放指标，为彻底解决环保问题也新建了污水处理设施，提升了处理能力。按规定，扩产也可向政府重新申请指标。 2016-2017 年，multek 环保投入为6336 万元、4057 万元，占总收入2%/1.3%,在同等体量PCB 公司中处于中等水平。 截至本报告书签署日，multek 共计持有26.9 万平方米土地，对比崇达技术珠海项目26.7 万平米的土地设计产能640 万平米。按照Multek目前的均价2400 元/平米来算，公司的潜在产值是154 亿元人民币。 收购Multek 补全短板，全品类大格局正式形成：目前中国厂商在SLP、ELIC、高端HDI、IC 载板、高端手机FPC 等产品市场上占比较低，通过自主技术升级实现超越的过程较慢，收购国外优质资产是高效途径。Multek 拥有约8 亿美元的全品类高端PCB 产能，客户均为该等领域全球着名龙头厂商，如全球TOP5 通信设备商中的3 家，客户和产品资质位于全球第一梯队，考虑到目前全球PCB 产业在稳定增长，国产替代趋势不断加快，未来Multek 交由中国团队管理后，富余的高端产能将快速发挥威力，直接增厚公司业绩。此次收购使得东山成为高端PCB全品类供应商，恰当降低了软板业务绑定大客户风险。 业务瘦身，聚焦主业享受高端PCB 赛道红利。公司计划将大尺寸显示业务相关资产（固定资产、存货、债权等），以资产转让方式整合至子公司深圳东山，预计资产整合规模为8-10 亿元，2018 年7 月31 日前完成。完成整合后，公司将其所持深圳东山100%股权转让给实际控制人袁永刚、袁永峰或其指定的第三方企业，自交割之日起6 个月内付清全部价款。本次出售是公司计划内的一次战略落地，通过出售非核心业务资产回笼资金，有利于提升高端PCB、LED 小间距业务比重，聚焦主业，提升盈利能力。 东山是陆资企业在高端PCB 市场的一面旗帜，最直接受益于高端市场日资厂的萎缩、台资厂成长的放缓，高端PCB 领域是集中度较高、主要赚取技术导入期利润的好生意，未来2-3 年内公司Apple 订单份额提升、非Apple 业务潜力挖掘（特斯拉等）将不断增厚业绩。 投资建议：预计18-20 年净利润分别为11.5/16.1/22.0 亿，EPS1.07/1.50/2.06 元，当前股价对应PE 分别为24.0/17.1/12.5X，给与2018 年35X 估值，目标价37.45 元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求低于预期；新产能拓展低于预期；财务费用风险。 |
