现代制药(600420)2018年一季报点评:Q1业绩符合预期 制剂高增长拉动收入端超预期 经营逐渐步入正轨
【2018-04-19】 观点： 1、Q1业绩符合预期，经营逐渐步入正轨，收入端略超预期 公司一季度营收31.09亿元，同比增长31.36%，归母净利润1.73亿，增速8.64%，收入增速超过30%超预期，业绩稳健符合市场预期。 2017年是公司重组后的第一年，公司2017年四个季度业绩分别为1.59亿，1.98亿，0.89亿，0.70亿，一二季度基数偏高，三四季度受子公司和费用拖累比较严重。2018年一季度公司业绩1.73亿，伴随经营性现金流良好，我们判断是经营逐渐步入正轨的一个积极信号。 公司收入端单季度超过30亿，公司2017年四个季度收入分别为23.7亿、22.1亿、20.07亿、19.30亿，2017年一季度是收入基数最高的，在高基数的基础上实现超过30%的增长，我们判断大概率威奇达已经恢复正常经营生产。（威奇达正常生产年收入在35亿左右，2017年收入为25亿，2017年平均每个季度是6亿，正常年份平均每个季度接近9亿，差额3个亿对公司单季度收入影响在10%左右，若威奇达处于停产状态，公司不太可能实现30%的收入增长）。 我们认为一季度收入高增速的原因有以下几点： 制剂板块高增速，头孢呋辛酯第一批通过一致性评价之后快速放量，其他重点品种包括硝苯地平、甲泼尼龙等都有明显的高速增长。公司头孢呋辛酯片首批通过一致性评价，做了大量的市场工作。4月10日订货会以一致性评价品种为引领，举行发布会，带动800多个在产品种做正式发布。 原料药板块威奇达正常经营，且现在6APA价格较好。现在价格在240以上（图1），同比价格较高，带来弹性 公司重组后公司整体布局未来将持续拉动收入端增长：公司营销分成5大领域，分类以后的企业共用销售渠道。日常内部管理5大板块把5个副总作为5个板块的具体负责人。抗感染、内分泌、心脑血管、肿瘤、原料药、麻精板块。每个板块有一个领军企业，领军企业带着子公司来做每个板块的整体营销布局。有相似性的（市场、品种）协同推进。每个板块分管领导个人绩效和板块整体绩效挂钩。 财务指标方面，公司销售费用率为26.84%，与去年全年（17.49%）相比增长较快，同比增长175.93%远远快于收入增速，主要是由于制剂板块增速加快，公司加大产品推广力度，终端渠道费用增多所致；管理费用率为7.44%，比去年全年的11.42%下降3.98pp，公司降本增效效应仍在体现。公司财务费用基本平稳，综合毛利率48.19%，相较去年全年43.33%有了大幅度的提升，一方面有两票制的影响，但主要还是由于制剂板块高速增长拉动了公司整体毛利率，未来公司毛利率有望持续提升。 2、展望2018，关注制剂板块一致性评价及新进医保品种放量及原料药板块后续变化 2017年是公司重组后的第一年，受原料药、重组公司未达成业绩承诺等影响承压较为严重。但长远来看公司定位是国药工业平台。公司拥有众多优质品种、新进医保品种、一致性评价品种，未来改善空间巨大。同时原料药板块2017年严重低于预期，后续应持续关注公司原料药板块的生产经营情况。 公司未来增长逻辑如下： 新产能投产进一步巩固“化药平台”地位：项目投资金额14.5亿，具备55亿片/粒/袋/瓶产能，未来有望贡献接近30亿的收入规模，为持续增长提供保障。 一致性评价方面：公司目前开展一致性评价品种60余个。头孢呋辛酯首批通过一致性评价目前放量明显。 现有品种梳理整合：重组完成后，公司过亿元产品21个，通过资源整合，未来资源将更加高效配置，分散在各个工厂的无序的产品布局将进行合理规划整合，现代制药在重点领域的一级梯队地位将更加稳固。 医保目录弹性：公司及下属子公司，有多个品新纳入医保目录。新进入医保目录的产品将对公司产生积极影响，尤其是其中的独家产品右美沙芬缓释混悬液、米那普仑片、金叶败毒颗粒等，将有望在未来放量并对公司盈利产生积极贡献。 原料药：海门公司有望扭亏，6-APA,7-ACA，青霉素工业盐原料药贡献弹性。 外延方面：公司作为化药平台，外延预期仍然强烈。 结论： 我们预计重组完成后，公司作为国药旗下化药平台，经营效率有望持续提升。预计2018-2020年归母净利润分别为7.13亿元、8.86亿元、10.50亿元，对应增速分别为38.24%，24.24%，18.47%，EPS分别为0.64元、0.80元、0.95元（暂不考虑未达成业绩承诺的补偿5350万股份注销增厚），对应PE分别为17X、14X、12X。维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 重组整合低于预期，水针、抗生素受限 |
