中航光电(002179)军民融合典范 18年或将开启新一轮增长
【2018-08-07】 我国高端连接器的领军企业，将受益于行业集中度提升及国际化拓展 目前全球连接器市场集中度不断提升，行业巨头增长势头依然不减，并购整合趋势强劲，前十大企业市场份额从上世纪80年代38%提升至今的60%。我国已经是全球增速最快、市场规模最大的连接器市场，但前十大企业市场份额不足20%，具有较大提升空间，未来或将诞生类似安费诺、泰科等巨头型公司。公司专注于中高端连接器，已是国内规模最大的军工防务及高端制造领域互连技术解决方案提供商，下游涉及军工、新能源汽车、通信、轨交等领域，已占据先发优势，并逐步与国际接轨，有望成为世界级的互联技术解决方案提供商。 军民融合典范，虽是军工体制内企业，但具备很强的市场化基因 经过近半个世纪的积淀，公司已建立了市场化的薪酬制度、完善的激励体系等，并形成了以客户为中心、问题为导向的快速响应机制, 市场化基因构筑了公司的强大竞争力。公司通过不断聚焦主业、提质增效，确立了“集团化、多元化、国际化”的发展路径，以洛阳本部为核心，先后收购或成立沈阳兴华、富士达、翔通光电、中航海信、泰兴航空等，不断吸纳技术，完善产品体系如液冷产品、特种光模块产品等，并从连接器向线缆组件、系统产品延伸，价值量不断提升，将进一步打开市场空间。 内生增长确定性高，18年将是开启新一轮增长的拐点 公司在国内的军工、新能源、通信等连接器业务上都处于行业明显优势地位，十三五后期或将开启新一轮增长。公司上市后最主要的问题是产能问题，07年IPO以来公司每隔3年就会进行一批新产品产业化项目。公司拟发行可转债募集资金13亿元，主要用于新技术产业基地（预计19年建成投产）、光电技术产业基地二期项目等，将解决公司进一步业务扩张及新产品产业化的产能问题，预计将分别为公司新增收入13.75、10.03亿元，将满足新一轮增长需求。 1) 公司以军为基，军品收入占比55-60%，利润占比更高，仍是目前最重要的业绩增长点。公司军品涉及航空、航天、船舶、电子、通信指挥、兵器等几乎所有军工领域，在我国武器装备更新换代需求加速释放的背景下，信息化程度提高将带动连接器系统需求增长，军改负面影响削弱叠加十三五后期武器装备发展迅速，公司军品将重回快车道，预计今年订单将呈现逐季好转态势，预计全年增速将达到17%左右，明后两年增长更为确定，或在20-30%之间。随着公司液冷等新产品的产业化并不断拓展配套领域，综合设备柜等集成化产品逐步推广，集中度及产品价值量将进一步提升，为公司长远发展打开了更大的成长空间。此外参考军品竞争对手航天电器连接器业务的毛利率水平，基本维持在40%左右。 2) 通信领域海外客户收入迅速增长，关注5G进展。目前4G建设高峰期已过，公司国内通讯领域订单随着受到较大影响，但公司通过积极拓展海外市场，打开了美国数据中心市场并进入国际通信巨头供应链，一定程度削弱了国内市场周期性波动的影响。目前5G建设蓄势待发，5G基站覆盖密度有望至少达到4G的1.5倍，将带动公司通信业务开启新一轮增长。17年公司光、电系列产品陆续通过重点客户样品测试；高速产品取得了主要客户供货资格并形成小批量订货。 3) 国内新能源车连接器龙头，并向合资车企、外资车企拓展。公司是我国最大的新能源汽车连接器供应商，也是国内最早介入新能源汽车产业的连接器企业，并参与部分标准的制定，公司不仅在连接器而且在线缆组件、集成化产品上具有优势。目前公司已与比亚迪、北汽、东风、宇通、中通、奇瑞等自主品牌车企长期深度合作，将受益于国内补贴退坡下新能源汽车销量回归理性的确定性增长。此外公司逐步拓展合资车企、外资车企，在德国设立分公司，与特斯拉建立合作关系，一旦成功切入或将形成示范效应，从而有望进入世界主流新能源车企。 投资建议：中航光电是军工板块中高成长、低估值稀缺标的，增长稳健，上市以来收入和净利润复合增速分别为26.34%、23.83%，仅17年收入增速因军改影响在10%以下，并实现了连续十年的业绩正增长。预计随着军改影响削弱、新能源汽车回归理性增长、5G建设蓄势待发及产能释放，公司或将重回快速增长通道，考虑到公司未来确定性增长是大概率事件，应享有一定确定性增长的估值溢价。与安费诺等国际连接器公司比较，中航光电体量规模仍较小，但增长势头强劲，收入结构、ROE等指标仍有持续改善空间。我们预计2018-2020年净利润分别为9.74、12.57、16.36亿元，EPS分别为1.23、1.59、2.07元，对应当前股价的PE分别为32、25、19倍PE，维持“买入-A”评级。 风险因素：军品业务继续受军改影响；新能源汽车和5G等民品业务拓展不及预期；管理层更迭可能带来的潜在变化。 |
