海螺水泥(600585)2018年半年报点评:优质蓝筹龙头 盈利高景气有望延续
【2018-09-10】 Q2单季销量增速显着提升，吨毛利创历史新高。 1）公司核心地区布局华东、中南、西南，上半年区域水泥需求增速优于全国平均水平，同时公司有少量产能新增，上半年水泥、熟料、骨料产能分别同比+3%、+2%、+24%，2018H1 公司水泥熟料合计净销量约1.43 亿吨（+6.9%），其中自产销量约1.37 亿吨（+2.2%）。受春节错位影响，公司核心地区水泥需求在3 月中下旬开始逐步恢复，时点晚于往年但恢复速度较快、销量回升强劲，我们预计2018Q2 销量增速较2018Q1 显着提升。 2）公司所在地区水泥需求具备一定韧性，同时供给端受制于环保压力、协同限产，总体供需偏紧，开工后沿江熟料价格累计提涨5 轮，我们按自产销量测算， 2018H1 公司水泥熟料单吨均价、成本、毛利分别约324、179、145 元，分别同比+95、+25、+70 元，吨毛利创历史新高。 3）公司2018H1 水泥熟料业务收入占比约97.1%（+0.9pct），除水泥熟料业务外，包括骨料、商混等的其他业务收入约13.3 亿元、同比+9.6%，其中骨料收入约3.5 亿元、同比+18.4%，毛利率达71.2%、同比+17.2pct，盈利水平较强，得益于环保治理带来的供求关系改善。 4）分区域来看，公司东部、中部、南部、西部、出口、海外毛利率分别同比+8.2、+15.5、+11.5、+13.5、+6.0、-5.4pct，其中南部地区（两广）毛利率最高、达49.7%，东部地区收入增速最强，海外产能继续释放助力销量同比+56%。 吨期间费用微升，吨净利创新高。 1）2018H1 公司吨期间费用（三费、税金）约28 元、同比+2 元，其中随着有息负债继续下降，公司财务费用由正转负（部分被汇兑损失1.7 亿元对冲）， 吨税金、销售、管理费用分别同比+2、+0、+1 元。 2）剔除2017 年同期大额投资收益影响，2018H1 公司吨扣非归母净利润约93 元、同比+55 元，盈利水平创新高。 公司国际化进展顺利，国内并购整合稳步推进，推进产业链一体化。 1）国际化方面，公司股东大会公布十三五规划海外水泥产能达5000 万吨，是公司新建产能的主要来源，2018H1 柬埔寨熟料线已建成投产、印尼北苏海螺主体建设完成、老挝马德望进入施工高峰期、缅甸海螺开工建设，老挝万象、俄罗斯伏尔加和乌兹别克斯坦等项目前期工作有序推进。国内方面，我们预计未来发展路径将以并购为主，公司前期二级市场增持西部水泥股权比例至约21.11%，后续两者在西部市场的合作值得期待，此外公司2018Q2 现金类资产达约283 亿元，后续公司在国内横向整合具备坚实基础。 2）公司持续推进产业链一体化，从主业水泥熟料业务向骨料、混凝土等上下游产业延伸，2018 年公司计划资本支出68 亿元（2017 年实际支出约65 亿元），用于项目建设、 生产线技改及并购项目支出，公司预计全年将新增熟料产能约360 万吨、水泥产能约1480 万吨（不含并购）、骨料产能1450 万吨、商品混凝土产能120 万立方米，其中2018H1 已分别新增200 万吨、900 万吨、200 万吨、0 万方。 维持"优于大市"评级。2018 年各地企业淡季自发性或者事件性的停限产频发，中央环保督查"回头看"以及蓝天保卫占行动的全面展开将有效减少供给，后续行业盈利有望高位均衡。公司是成本优势明显的优质蓝筹水泥龙头，充分受益于协同限产带来的盈利中枢提升。我们预计公司2018-2020 年EPS 分别约5.26、5.62、6.00 元，给予公司2018 年PE 8~10 倍，合计价值区间42.08~52.60 元。 风险提示。需求超预期下滑，煤炭价格大幅提升，国际化进展不达预期。 |
