苏宁易购(002024)2018年半年报点评:2Q收入增32％延续高成长 智慧零售加速推进
【2018-09-03】 1.零售主业显着贡献盈利，利润结构优化。上半年收入1106.78亿元、归母净利60.03亿元，与此前业绩预告基本一致。上半年全渠道GMV（线上线下合计）为1512亿元，同比增长44.55%，其中中国大陆增长44.53%。一、二季度收入各增32.76%、31.68%，家电3C同店收入各增5.86%、4.66%，优于同业。 一、二季度归母净利各为1.11亿元、58.92亿元，且考虑到第三期员工持股计划激励费用影响，公司预告三季度为1-2亿元。剔除阿里股票收益56亿元后，上半年净利润约4.02亿元增37.95%，我们测算苏宁金服/苏宁理财/零售业务（线上线下合计）各贡献0.35/1.6/6.6亿元，消费金融/天天快递各亏0.15/4.4亿元。结构上，公司零售主业盈利贡献显着（测算1H17约亏损7000万元），而天天快递亏损增加（约3亿元）以及金服利润贡献减少（1亿元）对利润有所拖累。 上半年经营活动现金流量净额-53亿元同比下降8.14%，剔除金融业务影响后为-2.98亿元同比增长84.9%；公司为强化零供关系，推进较积极的结算政策，虽然阶段性影响了经营现金流，但有利于保障商品流量和提升整体竞争力。 2.上半年线上GMV（含税）增长76.51%至883.22亿元，其中自营（含税）增53.4%至634.53亿元，开放平台（含税）增186.71%至248.69亿元。二季度GMV增长72.62%，虽较一季度81.5%的增速有所回落，但在市场疲弱之时表现依旧良好。 3.上半年中国大陆新开1152家、关闭204家，净增948家。新开苏宁小店709家（不含迪亚天天308家）、直营店349家、苏宁易购零售云加盟店726家、常规店47家、云店21家、红孩子25家。截至6月底各类自营店面4813家，自有面积20万平米：中国大陆店面4747家，中国香港26家，日本40家；直营店2392家、苏宁小店732家、云店363家、常规店1144家、红孩子77家、苏鲜生10家，苏宁易购零售云加盟店765家。 4.经营亮点：①物流：社会化收入同比增118%（不含天天），期末快递网点23416个，仓储面积735万平米（含天天），投入运营8个自动化拣选中心、38个区域配送中心和17个生鲜冷链仓；②金融：交易规模同比增29%，新增绑卡会员数同比增48%，苏宁银行总资产较年初增长28%。③会员：截至期末公司零售体系注册会员3.57亿人，6月苏宁易购APP月活同比增64.34%，618大促苏宁易购移动端订单数量占线上整体比例92.86%。④加速智慧零售布局：入股万达商业、携手恒大地产、收购迪亚天天、与大润发达成深度合作，储备新成长势能。我们对苏宁的判断。当前看待苏宁投资机会的两个维度：成长与效率。 （1）成长提速：线上线下保持快速增长。公司2018上半年分别实现76.5%的线上GMV同比增长和32.2%的收入同比增长，保持了2018年一季度的良好趋势，且均显着高于2017年同期及全年，同时继续实现主业利润增长。随着平台规模快速成长，我们预计公司有望通过佣金收入等增强变现能力，逐渐实现线上业务整体的规模化盈利。 （2）更高效率：双线新零售模型，效率更优。参考亚马逊与京东历年费用率，纯线上的电商无论是从物流成本还是获客成本来看，均不具有规模效应；而线下门店以"仓-店-家"模式物流效率优于"仓-家"模式，且实体门店天然地自带流量与广告效应，有望摊薄线上日益上涨的物流与获客成本。我们认为，公司未来业绩弹性更多的是来自费用率下降，同时因为新零售模型的效率而具备更高效率和竞争力。 展望未来三年，我们认为，公司自身品类拓展、平台成长，线下门店快速且有效率扩张（计划未来3年互联网门店拓展至2万家），均有望强化公司在当前新零售格局下的竞争力。我们认为苏宁正在从改善逻辑，向双线融合模型下的成长与效率逻辑切换，随着苏宁的运营和财务数据逐步验证其新零售新机遇下的成长，公司正在迎来越来越充分的关注和认可。 维持盈利预测。基于上述分析，预计2018-2020年归母净利润各72亿元、28亿元和35亿元。采用分部估值法，2018年线下业务43亿元归母净利润给以18-20倍PE，线上业务2120亿元GMV以0.25-0.3倍，所持阿里、中国联通、万达商业、江苏银行等股权市值约305亿元（其中阿里股权价值约165亿元），以及苏宁金服业务价值约212亿元，综合目标市值1817-2008亿元，合理价值区间19.51-21.57元，维持"优于大市"的投资评级。 风险提示。与阿里合作效果不佳；线下改善与线上减亏低于预期；竞争加剧；阿里等股权投资不达预期等。 |
