顺鑫农业(000860)2018年半年报点评:白酒收入加速 净利率持续提升
【2018-08-30】 受益于外阜市场，白酒收入提速，预收款较年初高点逐步回落：公司上半年实现白酒收入57.74亿元，增长62.29%，估计北京市场仍保持平稳、继续着力产品升级，外阜市场继续表现突出，重点发展的长江三角洲市场同比增长78%，湖南市场增长103%，去年新增亿元市场新疆加速增长160%。估计Q1白酒收入在32~33亿，同比增速接近50%，Q2收入25.24亿左右、增长80%左右。二季度白酒收入提速明显。 因为盈利较好的酒肉业务是分公司、反应在母公司报表中，今年二季度末反应白酒业务的母公司预收款27.7亿，较年初高点32.87亿逐步减少5.17亿，而去年中期较17年初减少0.4亿元，如果刨除预收款的因素，上半年白酒收入增速在50.8%。但27.7亿的预收款水平、同比增长63.2%，是除开17年底、18年Q1季度末以外的最高水平。应收票据环比下降1亿，营收质量健康。 猪产业链、地产拖累业绩，白酒净利率持续提升：猪价下行导致猪产业收入12.96亿元（其中屠宰收入12.31亿元，养殖收入0.65亿元，分别下滑23.11%、43.78%），整体同比减少24.48%。屠宰业务毛利0.91亿增长26%、养殖毛利-0.37亿，整体猪肉业务0.54亿元毛利下滑43%，净利润亏损1千多万。受内外需求不足及市场政策等因素影响，地产上半年收入0.74亿，减少18.08%，净利润亏损1.16亿元。两项均拖累业绩。 白酒毛利率47.66%，同比下降12个百分点，主要去年下半年公司白酒业务改变市场开发及推广投入的方式，市场开发及推广费用让经销商承担，然后给予经销商产品销售折扣，此部分费用从报表销售费用口径调整至成本口径所致。而对比17年下半年白酒毛利率为48.8%、同比下降13.91个百分点，考虑到此变动今年上半年毛利率水平较正常。相应今年上半年销售费用里促销费、业务费同比减少1.05、1.46亿元，分别下降77%、84%，去年下半年也已体现。考虑到一季度地产销售仅几千万同期差不多，猪产业链整体盈利情况一般，估计一季度白酒净利率迅速提升至13%+。单二季度猪亏损加大，综合考虑下来，单二季度白酒净利率较一季度继续提升。 上半年消费税率创近 5 年新低和白酒销售费缴纳时点有关：公司上半年消费税6.99亿，消费税率12.1%，无论是从半年度口径还是年度口径看，均达近几年最低水平。公司历来按照较严格的从价计税税基缴纳、近5年年均消费税率为18.5%，从价税率年均在12.2%的水平，公司低端酒销量大，近5年从量税率年均在6.32%。13年以来消费税率维持高水平，也和白酒从酒厂到销售公司即缴纳消费税，消费税缴纳时点提前有关。同时也可以观察到公司今年中报存货中的库存商品较年初大幅下降10.56亿元至4.42亿元，而近5年来库存商品均在十几亿元的水平。预计下半年税率将逐步回升恢复正常水平。 盈利预测与估值： 今年公司白酒销售迅速放量，到达税后百亿收入只是时间问题。保守估计猪整体下半年仍将亏损，财务费用中利息支出上半年0.97亿元略降4%与回售部分公司债有关，保守估计今年带来财务费用上的支出预计较去年同比略增，若白酒下半年继续保持上半年的增速，可以预计全年报表业绩将非常靓丽。预计18~2020年收入124.56、139.84、155.29亿，增速为6.2%、12.3%、11.0%，EPS为1.59、1.95、2.27元/股。给予今年30倍PE，目标价47.7元，买入评级。 风险提示：白酒销售不达预期；地产销售进度不达预期； |
