合兴包装(002228)2018年三季报点评:Q3环比毛利改善 内生外延高速成长
【2018-11-19】 事件：公司发布18第三季度报告，前三季度公司实现营业总收入81.1亿元，同比增长89.5%；归属于上市公司股东的利润4.8亿元，同比增长368.0%，扣非净利润1.7亿元，同比增长64.5%；公司预计18全年净利润变化幅度为250~280%，即为5.4~5.8亿元。 点评： 包装业务稳健增长，PSCP快速放量：公司单Q3季度实现收入32.9亿元，同比增长89.6%，Q3延续快速增长趋势，行业集中度提升逻辑得以验证，其中原有包装业务稳健增长，并表合兴创亚与PSCP业务的快速放量贡献收入快速增长。 包装业务快速增长，行业集中度提升持续验证：目前传统瓦楞包装行业进入加速整合阶段，17年以来原材料价格波动&环保因素帮助订单向大厂集中，公司在"集团化、大客户"的战略指引下与下游优质客户协同发展，实现传统业务稳健增长。 供应链平台&并表合兴创亚拉动收入高增长：截至18年6月末包装产业供应链平台拥有客户约1200家，IPS项目目前已和捷普、好孩子等多家客户签约，PSCP项目未来将能够和IPS项目互相协作，全面增强公司的包装服务和供应能力；此外公司18年6月公司以7.18亿元收购合众创亚（亚洲）100%股权，6月份开始并表，亦对收入有所贡献。 毛利率环比改善，盈利有望迎拐点：公司前三季度综合毛利率12.0%，同比降2.23pct，Q3单季度毛利率12.6%，环比增加0.97pct，毛利率的环比提升主要受益于Q3纸价下跌，同时抵消供应链平台业务收入占比提升对毛利率的影响。 纸价趋势下行，毛利率持续改善：目前原材料箱板瓦楞纸Q3景气度下行，一方面受到贸易战悲观预期、以及高纸价影响，下游贸易商采购备货意愿不足，需求整体较弱，另一方面，下半年计划投产新产能相对集中，此外原材料国废价格9月有所下滑，成本端对纸价支撑不足；我们认为原材料价格的松动有望带来公司毛利率持续改善。 费用管控得当：费用率方面，销售费用率为3.6%（同比-0.78pct），管理费用率为3.6%（同比-0.91pct，包含研发费用），财务费用率为0.7%（同比-0.22pct），期间费用率明显下滑。 收购合众创亚协同效应明显，巩固龙头地位：公司收购合众创亚协同性良好，一方面双方客户产能资源互补，合众创亚14家子公司分布在华北、东北、华南等地域，合兴产能主要集中在华南、华东等区域；另一方面国际纸业管理经验丰富并且拥有世界领先的技术研发实力，通过学习借鉴，可提升公司管理和技术能力。 盈利预测与评级：公司将受益于行业集中度提升和整合加速，通过内生增长+外延并购方式实现传统包装业务高速增长，IPS和PSCP持续优化业务结构，随着未来纸价下行和大厂议价权提升，公司盈利能力逐步恢复；我们预计公司18-19年净利润分别为5.6、4.4亿元，对应18-19年PE为10、13倍；参考可比公司，我们给予公司19年15-18倍PE估值水平，合理价值区间5.55-6.66元，给予"优于大市"评级。 风险提示：供应链业务扩展不及预期；原材料价格波动风险；客户开拓不及预期。 |
