创业环保(600874)调研报告:污水处理板块业绩稳健 危废及新能源供给业务成长性较佳
【2017-12-25】 投资建议： 我们预计公司2017-2019年EPS 分别为0.34、0.35和0.44元。当前股价对应17-19 年PE分别为37.5X、36.3X、28.9X。考虑公司污水处理板块业绩成长稳健，且接连斩获PPP大单，而危废及新能源供给业务成长性较佳，有望成为新盈利亮点，我们维持"推荐"评级。 污水处理板块业绩稳健，危废及新能源供给业务成长性较佳： 创业环保（600874.SH）水务业务范围以传统污水处理、自来水供水及再生水业务为主，向水务环保行业产业链延伸，包括工业废水处理、污泥处理、固废处理，以及以除臭系统销售为龙头的环保科研产品及服务。公司污水处理业务营收占比、毛利占比均在~70%，是公司业绩最重要来源。污水处理、供水及新能源供冷供热业务以PPP模式为主，对资金需求量较大，公司作为上市公司平台及天津地方国企，政企关系良好，融资成本较低，业绩稳健增长。公司长期立足污水处理领域，运营经验丰富，团队结构稳定，竞争优势较强，为扩张天津以外业务领域奠定良好基础。2017年Q1-Q3，公司实现营收15.5亿元（+4.55%），实现归母净利润4.1亿元（+11.82%），净利润增加主要系污水处理收入增加及财务费用降低所致。总体而言，公司污水处理业务业绩稳健，可提供充足现金流，危废及新能源供给业务前景明朗，成长性较佳。 污水处理接连斩获PPP大单，2019年密集进入运营期： 2017年H1末，公司水务业务总规模达504万立方米/日，其中PPP模式下污水处理规模393万立方米/日，委托运营模式下污水处理规模67万立方米/日；自来水规模20万立方米/日；再生水规模24万立方米/日。2017年7月，公司中标巴彦淖尔市污水处理再生水回用及供水一体化PPP项目，包括污水处理规模15万立方米/日，再生水规模11.5万立方米/日，供水厂规模8.5万立方米/日。2017年10月，公司又中标宁乡经济技术开发区污水处理及回用工程，项目总规模为5万立方米/日。预计巴彦淖尔市、宁乡市等项目可在2018底左右投入运营。此外，北仓污水处理厂扩建及提标工程项目将新增处理能力5万m3/d，并对现有污水处理厂10万m3/d进行提标改造；而津沽污水处理厂扩建及提标工程项目新增处理能力10万m3/d，对现有污水处理厂55万m3/d进行提标改造。预计北仓、津沽等项目可在2019年左右投入运营。 携手大连东泰，布局高景气度的危废行业，业绩释放可期： 公司已经布局山东临沂、郯城危险废物综合处置中心项目，临沂、郯城这两个危废规模均为4万吨/年。目前，临沂、郯城危废项目均处于前期建设阶段，建设期在1-2年，预计可于2018年底投入运营，并处理园区的各类化工废水等危废。2017年11月，公司还与大连东泰达成战略合作协议，拟引入大连东泰作为山东创业环保公司的战略投资者。大连东泰成立于1991年，是国内较早从事固体废弃物处理、有机废物处理的企业，固废处置技术及管理经验丰富。危废行业产能缺口巨大，且行业存在较高的资质、技术、资金壁垒，短期内危废处理产能紧俏难以缓解，行业景气度较高，盈利能力较强。公司携手大连东泰，将继续开拓危废板块的业务空间，开辟新的盈利亮点。 煤改气遭遇天然气供应瓶颈，新能源供冷供热业务前景持续向好： 公司新能源业务以天津佳源创新能源科技公司为平台，以浅层、深层地热等清洁能源为客户提供供冷供热服务。2011年，中标天津市文化中心能源站特许经营项目，开始新能源供冷供热业务。2014年，中标黑牛城道1#、2#能源站特许经营项目；2015年，中标天津市侯台风景区2号能源站特许经营项目；2016年中标天津市滨海新区文化中心（一期）能源站特许经营项目。公司合计新能源供给业务的服务面积高达200万平方米。京津冀地区大气污染形势严峻，虽然政府大力推行煤改气、煤改电，以缓解冬季雾霾问题。但煤改气推行过快，导致天然气供给严重不足。创业环保新能源供给业务利用可再生的地热能源，项目投入成本主要为电力成本，环境友好型强，天津等地正积极推广，业绩前景较好。虽然，2017H1，公司新能源供冷供热业务收入仅为2919.7万元，营收占比仅为3.2%。 定增资金近期有望到位，财务费用率有望进一步降低： 2012年以来，公司毛利率稳定在40-43%左右。但净利率从2012年16.8%增加至2017Q3的28%，净利率增长主要系财务费用率降低所致。公司财务费用率从2012年13%降低至2017年的5%。2017年12月，公司定增项目通过证监会审核，拟募投不超过18.4亿元。预计在2018年上半年，公司定增资金可募投到位，届时将置换公司募投项目所耗费的银行贷款，公司财务费用率有望继续降低。此外，创业环保公司债核准额度为18亿，第一期仅发行7亿，后续若发行公司债，也将调整存量贷款利率，降低公司财务费用率，并提升净利率。 风险提示：北仓、津沽项目提标改造进程不及预期风险；危废业务拓展不及预期风险；新能源供给业务推进进程不及预期风险；利率大幅上行，公司开展PPP项目遭遇融资困境。 |
