【2018-12-27】清新环境(002573)调研报告:短期传统业务平稳 长期看运营持续增加及综合治理 近期我们对清新环境进行了调研。据调研了解，目前清新环境传统烟气治理业务发展平稳，非电治理市场发展相对偏慢，EPC业务体量预计与2017年持平或略有下降，运营项目量将有持续增长；未来，公司发展一方面将继续拓展运营业务量，另一方面将促进业务多元化、向区域化综合环境服务等新业务拓展，但新业务短期对业绩不会产生明显贡献，需要长时期的培育。有关长期成长点，我们将持续跟踪观察，维持"审慎推荐"。 传统业务发展情况：EPC业务总体平稳，非电市场发展偏缓；BOT业务受资金成本上升影响主动放慢拓展速度，但未来运营量将持续增长。公司传统的烟气治理EPC业务今年总体与去年持平。其中，火电厂烟气治理项目以中小机组为主，大机组超净改造基本完成；而非电行业市场发展速度相对偏慢，订单占比约20%左右。BOT业务仍是持续发展的重点，短期受资金成本过高影响主动放慢拓展进度，但长期来看，每年运营量都将持续增长。2017-2018年公司运营项目收益都较好，2017年实现运营净利润约4亿左右，2018年仍将有所增长，预计运营业务可达4-5亿净利润规模。 新业务发展方向：从单一工程服务向区域化综合环境服务拓展延伸。公司未来的业务发展方向，一是由工程向运营服务延伸；二是由单一工程服务向区域化综合环境服务拓展。在新的业务方向上，公司不会轻易进入PPP领域，但会考虑涉足监测领域业务，再结合公司在污染治理上的多年经验积累，做区域化综合环境服务提供商。短期内新业务对公司利润不会明显，但会是个长期导向性方向，是需要5-8年做起来的事业。 行业变化对公司发展的影响。（1）电力行业央企国企去杠杆，为公司承接更多第三方运营BOT项目制造机会：2018年，在去杠杆的背景下，电力公司也展开了降杠杆和混改的相关工作，更多电力企业愿意将脱硫脱硝运营的项目资产出售给第三方，因此，为清新环境等专业脱硫脱硝运营类企业制造了承接BOT项目的机会。（2）去"一刀切"时代，工业环保治理将真实受益："一刀切"时，由于过激的环保限产政策，无论大小企业对加装环保治理设施的意愿均受影响，非电大企业对于环保治理投入的同样处于观望状态，因此，非电行业烟气治理市场整体发展均偏缓。未来，取消"一刀切"关停限产后，工业企业投入环保治理的需求才能真正被激发。 小结及盈利预测。目前清新环境传统烟气治理业务发展平稳，非电治理市场发展相对偏慢，EPC业务体量预计与2017年持平或略有下降，运营项目量将有持续增长；未来，公司发展一方面将继续拓展运营业务量，另一方面将促进业务多元化、向区域化综合环境服务等新业务拓展，但新业务短期对业绩不会产生明显贡献，需要长时期的培育。我们预计，公司2018-2019年实现归属净利润分别为6.0亿元，6.6亿元，后续成长点我们将持续跟踪观察，维持"审慎推荐-A"评级。 风险提示：毛利率下降的风险，脱硫脱硝电价取消或下调影响运营收益。 【2019-02-11】众合科技(000925)水处理业务仍有不确定性 下调评级至中性 投资建议 我们将众合科技评级从推荐下调至中性，维持目标价5.60 元，较当前股价有17%的下行空间。理由如下： 2018 年业绩不及预期。公司认为2018 年污水处理业务的相关子公司海拓环境、苏州科环经营情况不及预期，预计将会计提8,000-9,000 万元的商誉减值。同时因墨西哥LED 智能化路灯节能项目工期延迟影响，预计公司2018 年归母净利润仅为2,200 万元-3,200 万元，同比下降47%-63%。 公司仍存商誉减值风险。公司由于2015-2017 年累计并购5家子公司，共形成7.3 亿商誉（截止到3Q18），此次减值后，公司账面仍存在约6.5 亿元商誉净值，考虑到海拓环境、苏州科环两家子公司的环保业务仍存在不确定性，未来仍有进一步计提商誉减值的风险。 轨道交通业务趋势向好，但其他业务不确定性较大。公司轨交信号系统自主化项目订单快速增长，未来轨交主业收入、毛利率有望双升。但公司环保和LED 业务等非轨道交通业务贡献2017 年收入的53%，这部分业务2019 年可能仍存在下行风险，其盈利波动性较大。 我们与市场的最大不同？我们认为公司轨交自主化信号系统交付进度、项目盈利能力，以及非轨交业务前景存在一定不确定性。 潜在催化剂：信号系统行业竞争加剧，环保业务不及预期。 盈利预测与估值 因公司计提商誉减值，且环保业务存在不确定性，我们分别下调众合科技2018/19 年盈利预测72%和2%至0.05/0.25 元，同时引入2020e 盈利预测0.29 元。公司当前股价对应2018/19/20 年P/E为144.8x/27.0x/23.4x。我们维持公司目标价5.60 元，对应22.4x2019 年目标P/E，较当前股价有17%的下行空间。考虑到公司商誉仍存减值风险，我们下调公司评级至中性。 风险 环保业务不及预期，大幅计提商誉减值。 |
