【2019-03-11】中国太保(601601)寿险增速略低 产险快速增长 寿险增速略低，产险增速亮眼：公司1月寿险保费516亿，同比增长3%（中国人寿+24.4%/平安寿险+5.2%/新华保险+6.9%）；产险保费154亿，同比增长19.1%（平安产险+18.7%）。公司1月寿险增速稍显乏力，产险快速增长。 寿险业务结构优化，新业务价值率走高：公司个险新单业务短期压力犹存，但产品结构优化推动新业务价值率提升。2018年以来，公司长期保障型业务保费占比提升，推动寿险业务剩余边际余额增长，及新业务价值率提升。2018年上半年，公司长期保障型新业务首年年化保费占比提升7.8ppts至50.2%，推动寿险业务剩余边际余额较上年末增长15.4%至2,634.7亿元，新业务价值率同比提升0.8ppts至41.4%。 产险推进渠道建设，非车险业务迅速增长：公司推进车险、寿险加大合作力度，推动车商、交叉销售等核心渠道建设。随着交叉销售渠道保费收入增长，公司私家车、商用车车险业务增速同比均明显提升。2018年前三季度，太保产险实现保险业务收入890亿元，同比增长13.5%，其中车险同比增长8.0%，非车险业务同比增长30.8%。从1月份数据来看，预计非车险业务依然保持快速增长势头。 首次覆盖给予"买入"评级，目标价39.31元：公司寿险保持稳步发展，产险非车险增速亮眼，股权投资收益率受益于A股市场表现强劲。公司当前估值2019年PEV0.7x，处于历史低位。我们预计2018-2010年公司收入分别为3,402、3,810、4,178亿，净利润分别为157、189、217亿。我们对于公司寿险业务按照PEV进行估值，结合寿险公司2019年PEV情况，考虑到公司寿险业务结构优化有望提升估值，给予公司寿险业务1.0x2019年PEV；我们对于产险业务按照PB估值，结合中国财险估值情况（历史平均动态估值1.0xPB），考虑到最近一年公司A/H平均溢价率约25%，给予公司产险业务1.25x2019年PB。根据分部估值，给予公司目标价39.31元，首次覆盖给予"买入"评级。 风险提示：宏观经济大幅下行；保费增长不及预期；市场大幅波动 【2019-03-21】新华保险(601336)2018年年报点评:业绩整体符合预期 精算假设进行了审慎调整 保费结构与销售队伍改善明显 预计19年业绩将大幅增长 投资要点：新华保险2018年归母净利润同比增长47.2%，EV较年初增长12.8%，NBV同比增长1.2%，代理人量质齐升，整体符合预期。新华在EV体系和财务体系中，将精算假设调整得更为谨慎，EV的可信度提高，有利于未来利润的释放和EV的稳定增长。预计2019年新管理层或将通过加大增员、适当销售年金险等举措扩宽业务空间，增厚新业务增量，2019年资产端和负债端均呈向好趋势，1季报与19年全年业绩高增长可期，维持“买入”评级。 1）2018年新华保险实现归母净利润79亿元，同比增长47.2%，符合市场预期；其中Q4净利润同比增长-35.5%，预计受股市下跌影响较大。“会计估计变更”减少全年税前利润高达50亿元，而上半年是增加税前利润1.5亿元。我们判断新华准备金计提增加是由于调整了折现率之外的精算假设，使其更加谨慎。2018年末新华剩余边际为1,956亿元，较年初增长14.8%。2018年末归母净资产656亿元，较年初增长2.9%，略低于预期，原因在于计入“其他综合收益”的投资浮亏（其他综合收益较年初减少44亿）拉低净资产增速。 2）2018年新华保险内含价值（EV）较年初增长12.8%，较年中增长4.6%，EV假设亦被调整得更加谨慎。“投资偏差”占期初EV的比例为-3.8%，源于2018年股市下跌。另外，精算假设变动（经济假设和运营假设均调整）占比高达-1.6%（2018H1为0），若不考虑此因素，EV较年初增长14.4%。新华将精算假设调整得更加谨慎，增加了EV的可信度，有利于未来年度的EV增长。 3）2018年NBV同比增长1.2%，下半年同比增长15.6%，好于市场预期；产品结构与代理人量质均优化。NBV margin47.9%，同比提升8.2pct；产品结构大幅优化，健康险首年保费同比增长33.8%，占比59.7%，同比提升23.5pct。年末代理人37.0万，同比增长6.3%，月均举绩人力17.5万人，同比增长15.9%；月均举绩率52.8%，同比提升6.0pct。 4）投资方面，股市下跌导致浮亏增加，拉低综合投资收益率。总投资收益率4.6%，净投资收益率5.0%，权益投资下跌导致浮盈耗尽、浮亏增加，“其他综合收益”-28亿元，较年初减少44亿，考虑浮亏的综合收益率约为4.0%。 投资建议：新华保险2018年业绩整体符合预期。待新管理层确定后，预计公司坚持价值导向的战略不会发生变化，或将通过加大增员、适当销售年金险等举措扩宽业务空间，增厚新业务增量。2019年资产端（股市好转）和负债端（增员或将好转）均在改善，1季报与19年全年业绩高增长可期。2019-2021年净利润预估上调为110\133\156亿元（前次预估2019\2010年净利润分别为106\128亿元），目前股价对应2019年PEV仅为0.80倍，维持“买入”评级。 风险提示：代理人增长不达预期；保障型产品销售不达预期 【2019-03-20】中国平安(601318)2018年年报点评:核心指标均略超预期 回购方案落地带来股价支撑 平安盈利优于预期，多元化的盈利来源有效降低对利率的敏感度。2018年平安归母净利润同比增长20.56%至1074亿元，好于市场预期，主要来源于寿险业务和金融医疗科技业务。其中寿险业务的准备金由前一年计提212亿元转为释放2.65亿元，同时非经济假设变动带来额外26.49亿元的利润。科技板块方面，18年平安入账陆金所重组一次性收益72.4亿元，对冲17年108亿的好医生重组收益。但除信托和券商业务以外的其他资管业务归母净资产下降26.22%，可能存在部分投资项目的较大损失。平安的盈利来源多元化。从营运利润的组成来看，寿险，财险，银行，资管和科技板块分别贡献62.5%，10.8%，12.8%，11.4%和6%。多元化的盈利模式使得平安内含价值对利率的敏感性显着低于行业，年报显示如果投资收益率下降50bp，平安集团ev下降幅度仅为4.58%，较去年再次收窄。 价值率提升是18年NBV增长的核心原因，预计19年负债端弱复苏。2018年平安寿险新业务价值719亿元，7.3%的同比增长率略超预期。由于月均代理人数量仅小幅增加4.76%，月人均新单保费下降11.67%，因此margin的提升是全年NBV增长的核心原因。2019年平安寿险开门红期间大幅压缩短交储蓄产品，全年资源投放节奏更为均匀，资本使用效率更高，考核目标由首年保费完全转向新业务价值；在客户经营上，针对平安福的存量客户进行二次开发；虽然未来3-5年依然将面临着重疾险销售难度变大，大基数下代理人潜在增速中枢下移的挑战，但由于今年业务节奏好于18年，且开门红期间代理人收入略有上升，我们判断2019年公司全年NBV增速将好于18年，预计达到10%-12%。 2018Q4财险净利润拐点已经出现，看好19年的业绩增长。2018年平安财险原保费同比增速14.6%，财险和车险的市场份额均提升0.5%至21.0%和23.2%，综合成本率下降0.2pct至96%，但保险责任准备金提取比例仅2%，可能存在计提不足的问题。2018Q4单季度归母净利润同比增长40.2%至41.34亿元，业绩拐点已经出现。2019年以来，车险手续费率监管力度变大，我们预计19年费用率和所得税率均会有所改善，带动净利润增速回复至较高水平。 18年投资收益表现一般，但分红万能险的吸收效应降低了投资负偏差。受18年资本市场波动影响，平安保险资金总投资收益同比下降29%，其中碧桂园和云南白药当年影响净利润接近150亿元，这两只股票均为较长期的投资，19年已浮盈15.8%和13.7%。2018年平安净投资收益率和总投资收益率分别为5.2%和3.7%，3.7%的总投资收益率低于内含价值的精算假设，但由于平安负债端55.9%的保单为分红和万能险，两者具有吸收效应，使得投资负偏差对当年寿险内含价值的影响只为2.46%。今年年初以来股权价格涨幅较大，预计将通过调整后净资产影响全年集团内含价值5%。 平安回购规模50-100亿元，长期服务计划将会带来长期的资金回购。平安公布公司将会在4月29日股东大会通过之后的12个月内，以集合竞价的方式回购50至100亿元A股，全部用于公司员工持股计划，其中包含了去年12月董事会通过的长期服务计划（预计耗资43亿元）。当前平安集团可动用资金充足，18年在对外分红333亿元之后，依然留有420亿可动用资金，是回购的充分保障。 当前股价对应19年pev1.12倍，维持买入评级。平安孕育的好医生，汽车之家和众安在线已经分别上市，归属于平安的市场价值为578亿元，是归属于平安的116亿净资产的5.1倍。我们预测2019年底平安寿险和集团内含价值增速分别将达到26.83%和22.18%，当前股价对应19年pev为1.12倍，继续维持买入评级。 风险提示:权益市场大幅度下降，长期无风险收益率持续大幅度下行，新单保费增速不如预期 |
