【2019-02-28】合盛硅业(603260)合于上下齐备 盛于成本优势 硅行业上下游一体化龙头，扩产增能稳固领先地位 公司是我国目前最大的工业硅生产企业，据硅业分会统计，其2018年工业硅产量占全国的25.2%，以有机硅单体的产量计算，公司位列世界有机硅行业前十。也是行业内为数不多的能同时生产工业硅、有机硅及多晶硅，从而形成协同效应的企业之一。公司的行业龙头地位突出。随着鄯善40万吨产能的投产，公司工业硅产能由40万吨增至80万吨；有机硅方面，公司现有产能33万吨，募投新增10万吨硅氧烷产能预计2019Q3投产，另西部合盛规划20万吨硅氧烷产能，建设期2年，预计2020年Q4-2021年Q1投产。 业务规模迅速扩大，财务状况渐趋优秀 公司营收2012-2017年均复合增长率28.4%。与硅行业国际巨头迈图差距逐渐缩小。归母净利润一直呈现较高增速，年均复合增速为125%，2018年预计实现翻番。公司期间费用率2015年后持续下降，由15%下降到2017年的11%，内控能力增强。资产负债率上市之后逐步下降，从2017年的61%下降至2018Q3的51%。 工业硅：供需格局转好，上游延伸构筑成本优势 近年来我国工业硅产量增速显着高于产能增速，供需格局明显改善。需求方面预计2019年国内达到200万吨，年增速高于10%，其中光伏需求62万吨，增速约38%。工业硅生产主要成本来自直接材料和电力，其中电力占比超过30%。受益于新疆低廉的火电价格，公司自备电可提供0.14-0.18元/度的廉价电力，相较于一般厂商的0.3元/度价格，成本优势明显。新投产的7.5万吨石墨电极产能以及配套建设的火电可完全覆盖公司需求，进一步降低工业硅成本。 有机硅：供需格局转变，行业难现往日光辉 2011年，我国共有有机硅单体生产企业15家，2017年已缩减至12家，前五名企业的市占率已经提高到了55%，虽然2020年开始新增产能将陆续投产，但是依然集中在现有企业。有机硅的需求主要来自于房地产、电子电器、纺织、汽车，预计2019年房地产增速下滑，对有机硅需求增速放缓；新能源汽车增长亮眼可弥补传统汽车销量下滑带来的有机硅需求空缺，2019年有机硅需求将达147万吨，较2018年增速约3.3%，行业仍能维持在一定的盈利水平，而且公司具备金属硅-有机硅-深加工产品的全产业链配套，毛利率领先于同行。 预计公司2018、2019、2020年归母净利分别为29.5、33.0、38.0亿元，对应PE13.1、11.7、10.2倍，首次覆盖给予买入评级 风险提示 产能投放进度不及预期风险、宏观经济大幅波动致产品需求端大幅波动风险、政策变动导致光伏领域需求变动风险、供给端新增产能造成行业竞争加剧风险。 【2019-01-26】新安股份(600596)调研简报:上下游展开布局 完善有机硅产业链 有机硅价格下调。根据卓创资讯，有机硅企业2018年平均开工率超74%，市场供应充足，而受下游地产景气下降以及出口需求疲软影响，2018年9月开始有机硅价格大幅回落。根据百川资讯，1月21日DMC市场主流参考成交价17500-18000元/吨。我们预计2019年底开始，随着新安新的15万吨、合盛硅业20万吨新产能陆续投产，有机硅供大于求的局面将加剧，我们判断未来产品价格将震荡略下行。 草甘膦价格高位震荡。受原料甘氨酸价格下跌影响，加上目前处于农药需求淡季，草甘膦价格略有下滑。根据百川资讯，1月21日草甘膦95%原粉供应商主流报价2.65-2.8万元/吨，主流成交价2.5-2.55万元/吨，我们预计，短期内草甘膦价格仍将维持高位震荡。 10万吨工业硅项目将落地盐津。公司2018年11月29日公告，与云南盐津县人民政府达成协议，将在盐津工业园建设年产10万吨工业硅项目。项目计划总投资约9亿元，分三期建设6台工业硅电炉，一期计划投资约5亿元，建设2台工业硅电炉，设计产能3.3万吨/年，自协议签订之日起，3个月内启动项目建设，计划18个月内完成开发建设。二期、三期分别计划投资2亿元，共建4台工业硅电炉，计划5年内全部完成年产10万吨工业硅项目。 投资矿石项目，往上游延伸掌握原料资源。此外，公司拟与盐津县国资公司再共同出资设立新公司，注册资本2000万元，公司出资1320万元，占股66%。新公司将主要为10万吨工业硅项目配套及向公司的其他控股子公司提供金属硅矿石原料。公司预计一期3.3万吨投产后，可实现利润总额6074万元/年，若争取到水电硅材一体化政策支持，可实现利润总额10085万元。 与迈图达成合作，共同开发有机硅下游产品。2018年9月，公司与美国迈图签署了《战略合作框架协议》，双方将围绕液体硅橡胶、硅烷偶联剂、密封胶及副产资源的综合利用等领域展开合作。我们认为，后续合作有利于加快公司布局有机硅高端下游产业，抢占高端下游领域市场。 盈利预测。公司围绕有机硅产业链不断向上下游进行延伸，增强有机硅材料全产业链的核心竞争优势。我们预计18-20年公司净利润分别为12.56、6.07、6.75亿元，对应EPS分别为1.78、0.86、0.96元，给予19年12-14倍PE，对应合理价值区间10.32-12.04元，给予中性评级。 风险提示。产品价格下跌，市场需求不及预期，项目进度不及预期。 |
