[研报]公司研究报告：国企改革开拓园林，员工持股彰显信心

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研报日期：2015-06-25

　　岳阳林纸(600963)

　　公司公告非公开发行预案：拟以 6.46 元/股募集资金总额不超过 35.53 亿元（不超过 5.5 亿股），其中拟不超过 10.12 亿元收购凯胜园林 100%股权，其余部分全部用于补充流动资金及偿还银行贷款。

　　大股东、员工持股计划认购定增，彰显发展信心。公司本次发行 5.5 亿股，发行价格 6.46 元，共募集 35.53 亿元，其中大股东中国纸业认购比例 36%。在混合所有制改革不断升温推进大背景下，公司此次定增引入山东国投作为战略投资者、新海天投资等不同背景股东，有望释放企业活力。同时本次定增拟推出员工持股计划，可认购总金额不超过 1.50 亿元的定增份额，此举有利于团结上下一心，绑定管理层和股东利益，同时也彰显公司发展信心。

　　定增收购凯胜园林，拓宽业务盘活 500 万亩林业存量资产。凯胜园林成立于2000 年，业务涉及园林施工、景观设计、绿化养护等。岳阳林纸作为“林纸一体化”公司，拥有超过 500 万亩林业资产，公司拓展园林业务可与主业形成协同效应并大幅提升林地估值。公司将成为涵盖造纸、林业、园林等多业务板块的综合性上市公司。相对于造纸业务，园林业务前景广阔，参考棕榈园林与东方园林盈利水平及估值，新业务值得期待。

　　收购公司充分放权，确保团队稳定，整合预期较好。未来对凯胜园林股权收购完成后，公司只委派董事长及选派财务负责人，将保障凯胜园林原有经营团队自主经营权，凯胜园林拟与其现有核心团队成员（包括现任董事长、总经理、副总经理等）签署不少于五年的劳动合同和竞业禁止协议。此外，凯胜园林董事长刘建国先生亦参与本次增发，之后将成为持有公司 5%以上股份的股东。通过稳定团队及确保激励一致，大大降低了收购后整合的难度，有助于园林业务稳定发展并为公司贡献利润。

　　资产负债率降低，财务状况改善，抗风险能力提升。 2015 年一季报显示，公司资产负债率 68.86%， 高于行业同类公司。公司此次定增 35.53 亿元， 扣除发行费用和不超过 10.12 亿元收购凯胜园林，其余 20 亿元左右将用于补充流动资金及偿还银行贷款，此举可优化公司财务结构，降低财务风险。

　　盈利预测与投资建议。我们预测公司 2015-2017 年归母净利润分别为 0.76，1.21，1.59 亿元，对应摊薄 EPS 为 0.07，0.12，0.15 元。参考棕榈园林、东方园林估值，园林行业市净率约为 5 倍，岳阳林纸此前主要以造纸企业估值，市净率 1.8 倍左右。给予公司 2.5 倍市净率，对应 13.03 元，增持评级。

　　风险因素。增发预案未通过，园林业务低于预期，造纸主业持续下滑。[海通证券股份有限公司]