[研报]公路物流O2O+货运生态圈模式，注入后巩固先发优势

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研报日期：2015-06-29

　　事件描述

　　传化股份拟以发行股份的方式收购传化物流 100%股权（不低于8.76 元/股，22.83 亿股），同时向10 名特定投资者定向增发（不低于10 元/股，4.5 亿股），资金用于传化物流实体公路港项目和信息化平台项目的建设。同时，公司将所持“锦鸡染料”和“锦云染料”（均为主营染料业务的公司）的部分股权转让，持股比例从45%和20.45%下降到20%和9.09%。

　　事件评论

　　“蛇吞象”式资产注入，主业由化工变更为公路物流。公司本次收购的传化物流100%股权交易作价200 亿元，与传化物流账面净资产42.5 亿相比评估增值率为375%。与完成交易前的传化股份相比，标的资产的总资产和净资产分别是前者的457%和1085%。一方面，“蛇吞象”式的资产注入意味着，公司的主营业务将从印染助剂、化纤油剂等更为公路物流，另一方面，本次交易构成重大资产重组，需待证监会审核。

　　独特“公路物流O2O”+“货运生态圈”模式，优先上市巩固先发优势。在众多公路物流业的盈利模式中，传化物流的线上“互联网物流平台”与线下“公路港实体网络”有至少两大优势：1）从2000 年就确立公路港模式，比大部分的竞争者早10 年以上，因此积累了更多的客户（娃哈哈、农夫山泉、三星等）与运力资源（190 万注册会员和约40 万的活跃会员），在物流业的沉淀难有对手可企及；2）已建成的5 大公路港+70 基地不仅构筑了相当的护城河，还为公司打造人车生态圈奠定实体基础。我们认为传化物流的“公路物流O2O”+“货运生态圈”模式先发优势明显，又是最先借助二级市场力量的企业，积淀深+推力强意味着突围的概率非常大。

　　首次给予“推荐”评级。我们测算国内的市场空间将在1320 亿-1760 亿之间，而目前即使是像传化物流这样深耕行业超过10 年的企业，年收入水平也不超过10 亿。市场蛋糕的做大和行业集中度提升，将为行业打来可观的发展空间（具体请参考6 月22 日发布的深度报告《大而美，轻致优，拥抱互联网物流》）。考虑到2015-2017 年是传化物流大量公路港的投运期且线上产品免费，参考公司2018-2020 年的平均扣非后EPS 为0.42 元（0.2 元、0.37 元、0.68 元，完全摊薄），折现到2015 年为0.35元，给予60 倍PE（天泽信息137 倍、久其软件75 倍、长江投资168 倍），初步目标价为21 元，首次给予“推荐”评级。[长江证券股份有限公司]