[研报]岳阳林纸：布局园林多元发展，员工持股协力同心

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研报日期：2015-07-01

　　岳阳林纸(600963)

　　中国诚通是公司实际控制人。岳阳林纸是具有区位优势的“林纸一体化”龙头企业，母公司为泰格林纸集团，其持股比例为37.34%。公司直接控制人为中国纸业投资总公司，实际控制人为中国诚通公司，系国资委直属央企。2014 年公司收入65.83 亿元，同比下降0.4%，净利润1300 万元，同比下降31.4%。

　　缩减浆纸业务，公司定增再拓园林新主业。公司公布非公开发行预案，拟发行不超过5.5 亿股，发行价格6.46 元/股，共募集资金总额不超过35.53 亿元，其中不超过10.12 亿元拟用于收购凯胜园林100%股权，其余部分用于补充流动资金及偿还银行贷款。公司因近年业绩受造纸行业供需失衡的大环境所限制，将选择弱化传统造纸和制浆业务，通过本次资产收购进入园林行业，实现多元化发展，减少单一业务经营带来的风险。

　　收购标的优质，协同效应显着。凯胜园林资质优良，据全国2014 年度城市绿化企业50 强数据，凯胜2014 年营业收入6.52亿元，同比增长3.38%。收购该企业既有利于岳阳林纸盘活192万亩的林业资源，又能够为园林业务提供发展所需的稳定林苗资源供；不仅如此，岳阳林纸及此次定增中各战略投资者的央企背景有利于凯胜园林业务的开拓；定增补充的充沛流动性也将改善该公司的现金流状况，为其经营提供保障，产生良好的协同效应。

　　推出员工持股激励计划，上下利益一致，动力十足。公司同时发布员工持股计划，在定增中引入高管和骨干员工认购，利于增强公司与管理层、员工利益一致性。参加岳阳林纸员工持股计划1 期资管计划员工总人数197 人，其中董事、监事和高级管理人员11 人，骨干员工186 人，认购总金额≤1.5 亿。公司正处于业务转型的关键时期，顺应国企改革精神推出员工持股激励计划将有利于稳定公司管理层和骨干员工队伍，充分发挥积极性。

　　优化资产负债结构，降低财务成本。公司2014 年资产负债率为67.6%，相对较高，在定增后将获得约25 亿的募集资金用于补流动资金及偿还贷款，有利于减轻公司的偿债压力，降低财务风险，进一步改善资产负债结构。

　　投资建议：国企改革推动有力，不良资产收缩、新业务拓展以及上下利益一致性的增强有望拉动公司盈利水平提升：（1）布局园林行业顺应国家发展环保产业的政策导向，内部协同效应显着，力争打造央企园林第一股；（2）对传统造纸制浆主业缩减弱化，减少不良资产负担；（3）员工持股计划绑定上下利益，团队积极性得到调动，发展后劲十足；（4）资产负债结构改善，大幅节省财务费用，盈利水平得以提升。我们预计公司2015-2016 年净利额分别为1.17、3.39 亿，同比分别增779.2%、190.2%，EPS分别为0.11、0.33 元，对应PE 为87、30 倍。维持“买入”。

　　风险因素：园林业务整合低于预期。[中信建投]