盾安环境(002011)收购少数股东权益利在长远

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   本次框架协议可大幅提升节能业务归属母公司的净利润。12 年公司节能产业实现净利润1.9 亿元，其中少数股东权益为7725 万元，归属母公司权益为1.13 亿元。假设13 年节能产业投入与2012 年持平，通过股权臵换和资产转让解决少数股东权益可增厚13 年EPS 0.04 元左右（假设股权臵换和资产转让于6月底前执行）。基于公司现金流逐渐改善的预期，我们认为14 年节能产业的投入将明显高于12 年，增厚14 年EPS 0.1 元以上。
    从长远的角度，解决少数股东权益有利于节能业务做大做强，是重要利好。少数股东权益的问题导致公司营业利润与归属母公司净利润增速不匹配（2012 年公司营业利润增速为49%，而归属母公司净利润增速仅为1.54%，）严重拖累公司的净利润增速。随着公司对节能业务的日益重视和投入的增加，节能业务的利润贡献占比将逐渐提升，因此处理少数股东权益对公司是重大利好。未来公司将依托天津节能的平台发展节能业务，凭借公司在行业内的竞争优势、项目储备及节能业务2000 亿元以上的潜在市场空间，我们看好该业务的长远发展。
    股权臵换是解决少数股东权益的最佳方式。目前公司现金紧缺，通过股权臵换的方式既解决了少数股东权益，又能实现避税，同时减少了现金支出，有利于公司储备更多资金发展可再生能源业务。
    股权臵换+资产转让实现平台整合，基本不影响节能业务的发展。在本次资产转让中，太原炬能的国电霍州项目、华能众泰和武安热电等优质EPC 项目都转让予天津节能，仅留下山西平定项目（已投资额度较小，不足1 亿元）和莱阳项目（股权较低），在天津节能的平台上维持了原有业务的发展，不影响公司可再生能源业务合同的执行。
    维持“增持”评级。基于天津节能少数股东权益问题的解决，公司的盈利能力有望显著提升。此外，目前硅料项目严重拖累公司业绩，而且短期内难以扭亏平衡，因此我们认为公司存在剥离硅料的可能。在天津节能少数股东权益短期内得以解决和硅料业务中期内剥离的假设下，我们预计13～15 年公司的EPS为0.47、0.67、0.74 元，对应当前股价的PE 为19.4、13.6 和12.3 倍，目标价12 元，维持“增持”评级。